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Articolo di Giovanni Donati
4 ottobre 2002 0:00
 
Il problema dei costi del servizio di gestione del risparmio è la radice della delusione degli investitori. Non solo perché i costi incidono direttamente sul rendimento netto che torna in tasca al risparmiatore, ma anche perché il sistema distributivo, visto che i clienti non sono consapevoli dei costi, tendono a fare più il proprio interesse che quello del cliente, distribuendo prodotti inadeguati per le necessità del cliente ma adeguatissimi per i bilanci delle aziende che producono e distribuiscono questi prodotti. sarà bene cercare di fare un po' di chiarezza.

Quando parliamo di costi, nel mondo del risparmio gestito (e più in generale della finanza), è sempre difficile riuscire a fare chiarezza. Quanto costa investire, ad esempio, 100.000¤? La risposta, ve la dico subito, è: costa veramente tanto. Questa risposta, però, è troppo vaga, e in questo articolo vogliamo cercare di fare chiarezza sul reale costo nel mondo del risparmio gestito.

Il servizio di gestione del risparmio
L'aspetto dei costi, in ogni settore, è duplice e va affrontato da due punti di vista:
1) Il costo vero e proprio: cioè l'importo, quanti e quali tipi di costi ci sono
2) Il tipo di servizio che ricevo in cambio
Fatta chiarezza su questi due punti è possibile valutare se il mercato offre soluzioni più vantaggiose per ottenere lo stesso tipo di servizio.
Il mondo del risparmio gestito, purtroppo, è caratterizzato da una forte asimmetria informativa fra la domanda (gli investitori) e l'offerta (il mondo della finanza). Chi investe il proprio denaro in un fondo comune, nella maggior parte dei casi, ha un'idea molto, molto vaga, del tipo di servizio che sta acquistando. Secondo una ricerca Astra/Demoskopea (dal significativo titolo "Il Benchmark questo sconosciuto") del Giugno dello scorso anno, basata su 2.468 interviste, l'80,6% dei sottoscrittori di fondi dichiara di non sapere cosa sia il benchmark. Fra coloro che dicono di conoscerlo, solo il 28% ha fornito una definizione esatta. Ovvero, solo 5 sottoscrittori di fondi su 100 sa cosa sta comprando.

Prima di chiederci quanto costa far gestire i propri denari ad una società di gestione del risparmio, proviamo a chiederci: che tipo di servizio stiamo comprando quando sottoscriviamo un fondo comune o una gestione in quote di fonti proposti da un promotore finanziario o da una banca?
Qualcuno potrebbe rispondere che stiamo affidando i propri soldi ad una società specializzata perché li faccia rendere "il più possibile". Si capisce subito come questo termine sia molto, troppo vago. I lettori più attenti potrebbero aggiungere alla locuzione "il più possibile" le parole "compatibilmente con le condizioni del mercato". Ancora una volta siamo molto vaghi.

Se leggiamo nei prospetti informativi dei fondi comuni la descrizione dell'obbiettivo, troviamo dichiarazioni altrettanto vaghe. Questo è un esempio: "Il fondo persegue finalità di significativo incremento del capitale investito nel lungo periodo e presenta caratteristiche di elevata rischiosità." (il grassetto è contenuto nel testo originale).
Significativo incremento? Elevata rischiosità? Ma che vuol dire? Quant'è "significativo" e "elevato"?
In questo modo non riusciamo a definire con precisione qual è il servizio che stiamo comprando. Se non comprendiamo prima questo, non è possibile stabilire se quello che stiamo comprando è caro o economico.

A questo punto diventa indispensabile fare riferimento al famoso benchmark di cui parlavamo prima. Lo stesso benchmark conosciuto da circa il 5% dei sottoscrittori di fondi comuni.
Indipendentemente da quello che può pensare il sottoscrittore e indipendentemente da quello che gli viene detto dal promotore finanziario o dalla propria banca, chi sottoscrive un fondo comune sta chiedendo al gestore di investire i propri soldi all'interno di un ben preciso mercato finanziario di riferimento. Quel mercato è determinato dal benchmark. Bene, potremmo dire, quindi, che sottoscrivendo un fondo comune stiamo acquistando qualcosa di simile al benchmark. Stiamo cioè acquistando il servizio di diversificazione del proprio investimento. Invece di investire in un ristretto numero di società o titoli, affidando i propri soldi ad una società di gestione del risparmio possiamo frazionare il nostro investimento in centinaia di aziende. Questo è qualcosa di molto utile.

Ma il servizio che acquistiamo quando sottoscriviamo un fondo, purtroppo, non si limita alla diversificazione. Al momento in cui scrivo, praticamente la totalità dei fondi comuni distribuiti in Italia si dichiara a gestione attiva. Questo significa che lo scopo dichiarato del fondo è quello di selezionare, all'interno del mercato definito dal benchmark, solo i titoli "migliori" e scegliendoli nel "momento giusto". In gergo si dice che il gestore fa stock-picking (cioè seleziona i titoli migliori, in base, prevalentemente, a criteri di analisi tecnica e/o fondamentale) e market timing (cioè investe di più quando ritiene che il mercato tiri e resta più liquido quanto ritiene che il mercato non vada bene).

A questo punto possiamo quindi dare una definizione un po' più chiara del servizio che stiamo comprando quando sottoscriviamo un fondo comune o una gestione patrimoniale in quote di fondi gestita attivamente (come la quasi totalità di quelle disponibili in Italia).
Stiamo acquistando un servizio finanziario volto ad ottenere un rendimento netto, nel medio/lungo periodo, superiore alla media del mercato definito dal benchmark indicato nel contratto sottoscritto. Adesso è più chiara l'affermazione che ho fatto poco fa: solo il 5% dei sottoscrittori di fondi sa cosa sta comprando. Se non si conosce che cos'è il benchmark è chiaro che non si può sapere cosa stiamo comprando. Ma adesso che abbiamo chiaro il tipo di servizio che acquistiamo, vediamo di capire se è troppo caro o se è a buon mercato.


I costi del risparmio gestito
I costi che gravano su un fondo comune di investimento e su una gestione patrimoniale in quote di fondi sono molteplici e la maggioranza di questi costi è del tutto sconosciuta ai sottoscrittori.
L'unico costo abbastanza percepito è la commissione di ingresso, perché è immediatamente visibile. Ma questa è solo la punta di un iceberg molto più grande.
Possiamo dividere i costi in due tipologie: costi diretti e indiretti. I costi diretti sono tutti quelli che si possono - con santa pazienza - andare a cercare leggendo i prospetti informativi dei fondi. Questi sono:
- Commissioni di ingresso/uscita
- Commissioni di gestione
- Commissioni di performance
- Commissioni per la banca depositaria

I costi indiretti sono quei costi che non si leggono nei prospetti informativi ma che hanno una incidenza diretta nei rendimenti e sono:
- Costi relativi alla negoziazione
- Costo della liquidità
- Costi relativi al market impact
- Oneri fiscali

Vi sono poi una serie di spese minori che sono a carico del fondo e sono:
- Le spese di pubblicazione suoi quotidiani del valore unitario del fondo
- I costi della stampa dei documenti periodici destinati al pubblico
- Le spese di revisione e certificazione dei rendiconti del fondo
- Le spese legali e giudiziarie sostenute nell'esclusivo interesse dei sottoscrittori

Questi ultimi non hanno una significativa incidenza per i fondi di maggiori dimensioni mentre possono erodere qualche decimale nel rendimento di fondi più piccoli.
In questo articolo ci concentreremo sui costi diretti.

Costi diretti
Abbiamo detto che le commissioni di ingresso/uscita sono solo la punta dell'iceberg. Nella figura 1 possiamo trovare una tabella riportante le commissioni medie di ingresso ripartite per categorie Assogestioni. Questo genere di costo, anche se è piuttosto consistente, ha il pregio di presentarsi una sola volta. Le commissioni di gestione sono molto più insidiose perché non si vedono scritte negli estratti conti ma sono ugualmente prelevate dal fondo e vanno a decurtarne il rendimento. La figura 2 riporta le commissioni medie di gestione sui fondi italiani. Come si può vedere, sulla parte azionaria, le commissioni medie superano 1,5% all'anno.
Utilizzando una gestione patrimoniale in quote di fondi (GPF) abbiamo una doppia commissione di gestione che retribuisce il servizio di market-timing. Il gestore della GPF sceglie come ripartire i denari sulle diverse tipologie di fondi in base alle sue previsioni circa l'andamento del mercato. Questa commissione di gestione varia molto da GFP a GFP e può andare da un mezzo punto percentuale ad un paio di punti percentuali all'anno.
Uno studio pubblicato nei Quaderni di Finanza della CONSOB n.47 dell'Aprile 2001 a firma di Cinquemani e Siciliano dimostrava come il fatto che le GPF utilizzassero solo i fondi della propria casa diminuiva notevolmente il potenziale rendimento (lo studio parlava di un 10% di differenza all'anno). Molti sollevarono il problema che applicare una doppia commissione per scegliere poi solo i prodotti della casa rappresenta un costo aggiuntivo ingiustificato. La commissione potrebbe avere un senso, secondo queste tesi, solo se la GFP opera una selezione fra tutti i fondi presenti sul mercato.
Sulla scia di queste polemiche sono nate le GPF multimarca ed i Fondi di Fondi multimarca.
La cosa potrebbe anche essere positiva se non fosse che le commissioni di gestione sulle GFP monomarca sono rimaste esattamente le stesse; in compenso, le commissioni di gestione sulle GFP multimarca e sui Fondi di Fondi multimarca sono molto più alte (spesso due o tre volte) rispetto ai prodotti monomarca. Con il risultato che il costo complessivo a carico dei clienti è aumentato notevolmente.
Le GPF ed i Fondi di Fondi multimarca, che commercialmente sono così efficaci, hanno creato poi un ulteriore problema di trasparenza. Come vengono selezionati questi fondi?

Un recente studio della CONSOB, pubblicato sempre sui Quaderni di Finanza nel n. 49 del Gennaio 2002, a firma Linciano e Marocco, dimostra che le società che gestiscono questi prodotti - riportiamo testualmente - "investono percentuali elevate del patrimonio del fondo di fondi in parti di OICR emessi dalle società con le quali sono stati conclusi accordi di retrocessione e tendono a selezionare i prodotti, e in alcuni casi le classi di quote/azioni, che garantiscono loro retrocessioni più elevate. Tale circostanza, pur non avendo implicazioni immediate e univoche sull'efficienza delle scelte di investimento dei gestori, ha effetti sul livello e sulla trasparenza dei costi del fondo di fondi. Essa segnala, inoltre, una divaricazione degli interessi del gestore di fondi di fondi e degli interessi degli investitori aderenti, divaricazione che potrebbe essere sanata mediante alcuni interventi sui profili di trasparenza dei costi e correttezza dei comportamenti dei gestori".
In pratica, non solo le commissioni di gestione sono più alte, ma i gestori selezionano anche i fondi sui quali investire i soldi dei loro clienti in base al gestore che li paga di più!

Le commissioni di gestione non esauriscono il problema dei costi di gestione dei fondi. Ci sono le commissioni di performance. Ovvero la commissione che dovrebbe ripagare i gestori in porzione a quanto sono bravi a fare meglio del mercato. In questo settore siamo al far-west. Ogni gestore applica le sue regole, più o meno ragionevoli. La teoria direbbe che la commissione di performance si applica sul rendimento aggiuntivo alla media del mercato sul quale il fondo investe.

In pratica la commissione di performance si traduce in una tassa aggiuntiva che grava sul fondo agendo su due meccanismi: la frequenza di calcolo della commissione e il parametro di riferimento per calcolare l'extra-performance. La frequenza di calcolo è determinante. Tutti dicono che i fondi comuni devono essere valutati nel "corretto arco temporale" questa affermazione è giustissima e corroborata dai fatti e dal meccanismo di funzionamento dei mercati finanziari. E' corretto, quindi, che un investitore resti investito nel proprio fondo per diversi anni. Bene. Ipotizziamo quindi che durante i 10 anni che il cliente rimane investito nel fondo il rendimento medio del fondo sia stato, diciamo, il 7% mentre il parametro di riferimento, nello stesso periodo, abbia ottenuto un rendimento del 10%. Il cliente sprovveduto può pensare di non aver pagato commissioni di performance ed invece molto probabilmente le ha pagate ed hanno anche contribuito largamente a quella sotto-performance rispetto al mercato. Il meccanismo è semplice. Sebbene nel corretto orizzonte temporale il fondo non riesce quasi mai a battere il mercato, più breve è il periodo di osservazione e maggiori sono le probabilità che, per bravura o per fortuna, il fondo ci riesca.
Solitamente le commissioni di performance sono calcolate trimestralmente.
Ipotizziamo un fondo che prende molti rischi rispetto al mercato e che attraversa un anno molto contrastato, diviso in momenti molto buoni e momenti negativi ma che alla fine chiude l'anno con un risultato negativo. Su quel risultato negativo il cliente avrà pagato commissioni di performance per le frazioni di tempo nel quale il fondo è andato "meglio" del mercato.
Ma il limite grosso di questo meccanismo non risiede solamente nell'ingiusta "tassa" che il cliente paga, bensì nell'esasperata attenzione che i gestori di fondi pongono nei rendimenti di breve termine. Lo stipendio del gestore stesso è parzialmente collegato alle commissioni di performance.
Questo spinge il gestore a far correre rischi eccessivi per ottenere rendimenti di breve termine e fa perdere di vista il vero obbiettivo del fondo che deve essere il rendimento nel medio-lungo termine.
L'altro problema delle commissioni di performance è il parametro di riferimento sul quale calcolare questa commissione. Naturalmente, lo sceglie il gestore e, ormai l'avrete capito, lo fa a suo uso e consumo. Se sono commissioni di performance, la logica vorrebbe che il parametro più corretto sul quale calcolarle sia il famoso benchmark di cui abbiamo parlato nel paragrafo precedente. Quasi mai è così.
Spesso si sceglie un indice di comodo come l'indice Fideuram di categoria che riunisce la media dei rendimenti dei fondi comuni. Il problema è che questo indice è al netto di tutti i vari costi di cui stiamo discutendo, e mediamente, vanno tutti peggio del mercato: quindi è più facile da battere.

Ma la fantasia non si ferma qui. Sono presenti ancora sul mercato molti fondi che prendono una commissione di performance parametrizzata perfino all'inflazione. Sfugge completamente la logica di questa scelta. Sarebbe come dire: se i soldi che mi hai affidato in gestione hanno almeno mantenuto il potere di acquisto, allora sono bravo e voglio una commissione aggiuntiva!
Molti fondi azionari, invece, utilizzano il tasso Euribor, cioè il tasso bancario di rifinanziamento. Anche in questo caso non si capisce la logica.
E' importante sottolineare che non è detto che una commissione di performance indicizzata all'inflazione sia necessariamente più costosa rispetto a quella parametrizzata all'indice Fideuram di categoria. Dipende, naturalmente, anche dalla percentuale della commissione.

Facciamo qualche esempio concreto. Molti fondi Putnam hanno commissioni di performance indicizzate all'indice ISTAT dei prezzi al consumo. Ad esempio il fondo Putnam USA Opportunities, ha la commissione di gestione del 2,4%, una commissione di uscita del 2,5%, ed una commissione di performance pari 1,5% dell'incremento del fondo qualora sia superiore all'inflazione. I fondi Mediolanum Challange utilizzano l'Euribor. Il fondo Mediolanum Challenge European Equity Fund S, ha una commissione di gestione del 2%, una di ingresso del 1,5%, ed una di performance del 5% parametrizzata all'Euribor.
Poi ci sono soluzioni "originali" come utilizzare l'indice Euribor+5 punti percentuali. Chi sceglie gli indici Fideuram, come Finanza & Futuro, applica una commissione di gestione del 10,8%. Pioneer, del gruppo Unicredit, utilizza dei benchmark puri ed in questo caso applica una commissione del 25%.
Insomma, le commissioni di performance sono una vera e propria babele dove il gestore sceglie i traguardi a suo piacimento e poi si premia se li supera.

Infine, veniamo alle commissioni per la banca depositaria. Può sembrare poca cosa ma rosicchia - mediamente - altri 12 centesimi del rendimento del fondo. La cosa più interessante è che spesso la banca depositaria appartiene allo stesso gruppo al quale appartiene il fondo. Il prezzo, quindi, è deciso tramite "accordi in famiglia". Questa commissione può diventare uno dei tanti modi con il quale la capogruppo drena utili indirettamente dalle controllate.

Tirando le somme
In questo primo articolo abbiamo parlato solo delle commissioni dirette ed abbiamo visto che non è molto agevole calcolare la loro reale incidenza. Nel prospetto informativo, grazie alla CONSOB, recentemente è stata introdotta una tabella che indica il rapporto percentuale fra il patrimonio medio annuo del fondo ed il totale degli oneri a carico del fondo. Questo rapporto è indicato nei passati tre anni. Leggendo queste tabelle riusciamo ad avere un'idea piuttosto chiara dell'incidenza delle commissioni.
Questo dato dovrebbe essere chiesto esplicitamente a chiunque propone di sottoscrivere un fondo. Non bisogna limitarsi a chiedere le commissioni di ingresso e quelle di gestione. E' indispensabile chiedere il rapporto percentuale fra il totale dei costi a carico del fondo ed il patrimonio medio in gestione nei passati tre anni. Se chi vi propone il fondo dice di non conoscere questo dato, lasciate perdere. Si tratta di un incompetente e non potrà fare un buon lavoro nel seguirvi.
Da queste tabelle si può vedere come alcuni fondi abbiamo costi complessivi anche superiori al 10%, specialmente negli anni in cui le borse erano euforiche ed era sufficiente essere particolarmente aggressivi per battere la media del mercato.
In questi anni (parlo del 1999 e inizio 2000) i gestori erano tutti molto aggressivi intascandosi commissioni a due cifre. Quando i mercati hanno girato, la maggioranza è rimasta con il cerino in mano.
Per i gestori che stavano guadagnando cifre esorbitanti (basti pensare a cosa significa intascare in un anno il 10% del patrimonio di un fondo) fare la scelta di essere più prudenti, nel caso in cui i mercati avessero continuato a salire, avrebbe significato perdere molti soldi di commissioni. Questa è una delle ragioni per le quali molti gestori si sono fatti trovare impreparati nel momento dello scoppio della bolla.

Tirando le somme e tornando alla domanda iniziale: quanto costa gestire 100.000 ¤ in un prodotto di risparmio gestito? Naturalmente dipende dal prodotto di risparmio gestito che abbiamo sottoscritto ma, oltre alle eventuali commissioni di ingresso/uscita, mediamente un 2/3% di costi all'anno sono da mettere in conto. Quindi si può affermare che costa intorno ai 2.500 ¤ all'anno. E' tanto o è poco?
Nel primo paragrafo di questo articolo abbiamo detto che acquistando un prodotto di risparmio gestito il cliente acquista due cose: il servizio di diversificazione e la gestione attiva che ha lo scopo di battere il mercato.
Pagare il 2% all'anno per il solo servizio di diversificazione è troppo, per la buona ragione che il mercato offre prodotti a gestione indicizzata che offrono lo stesso servizio (anzi, per molti versi migliore dal punto di vista della diversificazione) per un costo dieci volte inferiore.
Per quanto riguarda la gestione attiva, tutto dipende, naturalmente, dal risultato di questa gestione attiva. Il problema è che non è possibile, ex ante, sapere se il risultato finale sarà superiore o inferiore al mercato.
Come sappiamo bene, i risultati passati non sono indicativi dei risultati futuri. I gestori che sono stati i più capaci nel passato, hanno le stesse probabilità di tutti gli altri gestori per essere nuovamente nel gruppo di testa alla prossima verifica. Quindi, se paghiamo un costo superiore rispetto al solo servizio di diversificazione, dobbiamo confrontarlo con le probabilità di successo della gestione attiva. Queste probabilità, come avremo modo di spiegare in altri articoli, sono molto basse.

Conclusioni
In questo articolo abbiamo affrontato solo l'aspetto dei costi diretti dei prodotti di risparmio gestito. Abbiamo visto come il complesso dei costi diretti a carico del fondo sia di molto superiore alle sole commissioni di ingresso/uscita e di gestione e che si possono leggere in un'apposita tabella che recentemente deve essere indicata nei prospetti informativi. Abbiamo visto come sia fondamentale chiedere questo dato a chi ci propone di sottoscrivere un fondo.
Infine abbiamo visto come questo costo, molto significativo, si giustifichi solo nel caso che il gestore attivo sia in grado di fornirci, mediamente, un rendimento netto superiore alla media del mercato. Questo sarà l'argomento di un prossimo articolo, per il momento lasciamoci riflettendo sui seguenti dati:
ipotizziamo di investire 100.000¤ per 10 anni in una GPF che ha un rendimento lordo medio annuo del 8% e costi complessivi annui per il 3%. Al termine dei 10 anni avremo dato al gestore 40.000¤ circa ed avremo un guadagno netto di 59.204¤. Se il costo fosse ridotto di un decimo (0,3%), come nel caso dei fondi a gestione indicizzata, ed il rendimento lordo medio annuo restasse lo stesso, al termine dei 10 anni avremmo dato al gestore 4.622¤ ed avremmo un guadagno netto di 109.502¤.
Vale la pena spendere i 40,000¤? Tutto dipende dal rendimento del gestore attivo. Se il gestore attivo, riuscisse ad avere un rendimento superiore al 11% quando il mercato mediamente rende l'8%, allora varrebbe la pena. Ma è ragionevole aspettarsi (a parità di rischio) un rendimento superiore al mercato del 3%?
Immagino che molti di voi avranno già la risposta in testa (ed è quella giusta!). Ma avremo modo di approfondire l'argomento.

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