Il sole 24 ore : di Alessandro Penati
Un ciclo di Borsa destinato a finire senza il botto :
Gli ultimi due cicli economici si sono chiusi con lo scoppio di una bolla finanziaria, che ha innescato una recessione: nel 2000 sono stati i titoli legati a internet (Wall Street -47%); nel 2007 i mutui subprime (Wall Street –56%). Dopo dieci anni di espansione dell’economia americana non sorprende che alcuni cerchino di individuare se ci sia, e quale sia, la prossima bolla. Più che la teoria economica, vale la superstizione: non c’è due senza tre. Molti additano l’indebitamento con cui le imprese, specie americane, hanno finanziato acquisizioni, espansioni e ristrutturazioni. Il rapporto tra debito netto complessivo e margine operativo lordo (Ebitda) delle società americane non finanziarie quotate ha raggiunto il livello di 2,7 volte, come quello che prevaleva alla vigilia delle due precedenti crisi nel 2000 e 2007. Il dato mediano è ancora più elevato (2,4 volte rispetto a 1,3 del 2000 e 2007) che spiega l’abbassamento del rating medio dei corporate bond. Ma se si guarda a un altro indicatore, l’interest coverage, ovvero quante volte la cassa generata dalla gestione operativa “copre” la spesa per interessi, il risultato è rovesciato: per il totale delle società non finanziarie americane siamo a 10 volte (come la società mediana), dato superiore rispetto alle 7 volte del 2007 e 2000. Numeri ancora più tranquillizzanti vengono da Europa e Giappone (rispettivamente 11 e 27 volte). Per stabilire la plausibilità dell’ipotesi bolla, bisogna allora domandarsi se questo ciclo finirà con una forte impennata dell’inflazione e il conseguente inizio di un trend al rialzo dei tassi e quindi del costo dell’indebitamento; o con una stretta delle Banche centrali tesa a prevenirla. Pochi avevano previsto che dopo un decennio di espansione monetaria globale e tassi di disoccupazione (specie negli Usa) ai minimi storici non ci sarebbe stata alcuna recrudescenza dell’inflazione. Sono state avanzate molte spiegazioni per la “morte” dell’inflazione e della curva di Phillips (relazione tra salari e disoccupazione): la globalizzazione e la tecnologia avrebbero ridotto il potere contrattuale dei lavoratori; l’invecchiamento della popolazione avrebbe aumentato la propensione al risparmio; l’ipotesi di una secular stagnation creata dal venir meno della spinta degli ex Paesi emergenti, diventati economie mature. Quale che sia, lo scenario inflattivo e il rischio politica monetaria sono da escludere. Questo non significa che il ciclo non finirà, che i tassi di insolvenza non aumenteranno mai e che le azioni saliranno sempre. Penso che finirà perché prima o poi l’aumento dei costi e l’esaurimento delle possibilità di crescita e ristrutturazione (specie negli Usa) renderanno insostenibili i margini di profitto, oggi ai massimi storici, comprimendo i multipli di valutazione, con conseguente caduta dei prezzi di Borsa. Ma senza gli effetti devastanti di una bolla che innesca una crisi finanziaria. Anche perché gran parte del debito delle imprese negli Usa (e sempre più nel resto del mondo) non è in mano alle banche ma al mercato e agli investitori: gli effetti depressivi di una crisi non verrebbero amplificati dalla perdita di solidità del sistema bancario (come invece successo nel 2008). E molto debito è stato cartolarizzato, concentrando il rischio in pochi investitori speculativi. Ma diversamente dai mutui subprime del 2007, i prestiti non sono garantiti da immobili sopravvalutati, ma dal cash flow di imprese per lo più sane. E con la fine del ciclo certamente il tasso di insolvenza aumenterà (oggi è ai minimi storici) e il valore sul mercato secondario di corporate bond e prestiti scenderà. Ma una bolla è un’altra cosa.