Invio un articolo scritto cinque anni fa e pubblicato su Il Sole 24 Ore il 14 agosto del 1999 dove proponevo alcuni correttivi all'uso delle performance fee. Potrebbe essere un spunto per la discussione visto che finalmente alcune idee vengono recepite nel nuovo regolamento Banca d'Italia.

LO SCENARIO - I correttivi da introdurre affinché la non sia solo uno dei vari costi
Commissioni di incentivo in cerca di equilibrio

Paolo Antonio Cucurachi

Le modalità di definizione delle commissioni di incentivo possono essere analizzate secondo diverse chiavi di lettura. Ai fini del presente contributo appaiono rilevanti: la definizione del parametro di riferimento; la modalità di calcolo del rendimento; la simmetria della commissione; la definizione dell'orizzonte temporale.
1) Per quanto riguarda il primo punto, la prima variabile che deve essere definita per poter procedere al calcolo della commissione di incentivo è il parametro con il quale confrontare i risultati ottenuti dal gestore. L'obbligo di esplicitazione del benchmark dovrebbe spingere verso l'adozione di benchmark di mercato (per esempio Comit globale) o di categoria (per esempio indici Fideuram) che, sebbene non esenti da problemi, presentano quantomeno il vantaggio di rappresentare un parametro coerente con le caratteristiche di rendimento-rischio dei prodotti collocati. La prassi del mercato è purtroppo ancora distante da tale consuetudine, risultando assai frequente il pagamento di commissioni di incentivo rispetto a parametri del tutto scollegati dal comparto di investimento nel quale il gestore ha ricevuto il mandato a operare (per esempio rispetto al tasso di inflazione o al tasso dei BoT).
2) Un secondo problema sul quale si vuole richiamare l'attenzione è quello relativo alla misura di rendimento utilizzata per il calcolo della commissione di incentivo in quanto il ricorso al Time weighted rate of return (Twrr) piuttosto che al Money weighted rate of return (Mwrr) genera significative differenze. La prassi operativa privilegia l'utilizzo del primo, in quanto esso rappresenta la misura di rendimento che segnala l'abilità del gestore: viene calcolato neutralizzando l'effetto prodotto dai flussi di liquidità in entrata e in uscita, che può essere fuorviante in virtù del fatto che il Twrr ignora il patrimonio finale del cliente. Questo significa, in altri termini, che un Twrr positivo può anche essere associato a una diminuzione in termini assoluti del patrimonio del cliente. Una soluzione alternativa consiste nel confrontare il patrimonio finale effettivo con quello che si sarebbe ottenuto investendo nel benchmark prescelto. Questa soluzione associa al vantaggio di legare la commissione di incentivo a un parametro di mercato quello di evitare di far pagare una commissione che appare ingiustificata in termini di patrimonio finale disponibile.
3) Con riferimento al problema della simmetria, le commissioni di incentivo possono assumere la forma di bonus plan, quando il gestore si limita a percepire il premio nell'ipotesi in cui riesca a battere il benchmark prescelto, o di una symmetrical fulcrum fee, quando il gestore percepisce il premio se batte il benchmark, ma accetta di essere penalizzato nell'ipotesi contraria. Il gestore, nell'ipotesi di rendimenti differenziati negativi, è sempre avvantaggiato dall'applicazione della commissione asimmetrica in quanto non viene in nessun modo ridotta la commissione di gestione, che costituisce la parte fissa della sua remunerazione.
Si può proporre, alternativamente, una diversa struttura di incentivi che fa riferimento a una forma di applicazione della commissione simmetrica che oltre a prevedere un limite minimo di remunerazione al gestore, stabilisce anche un limite massimo all'incremento della performance fee, che si stabilizza a partire da una certa soglia di rendimento differenziale in poi.
Sebbene a parità di tutte le altre condizioni contrattuali, il cliente dovrebbe preferire la symmetrical fulcrum fee, la definizione di limiti minimi e massimi alla corresponsione delle commissioni di incentivo genera una serie di problemi di cui è opportuno tenere conto. L'introduzione della commissione di incentivo, infatti, non costituisce di per sé una garanzia di allineamento del comportamento del gestore agli interessi dell'investitore; essa è efficace soltanto nella misura in cui risulta modificata la funzione di utilità del gestore. Anche la definizione, quindi, di un limite minimo e massimo al pagamento delle commissioni di incentivo può costituire una debole tutela per l'investitore, in quanto sarà comunque il gestore a scegliere il comportamento che massimizza la propria funzione di utilità, prescindendo da quella del l'investitore stesso.
4) É opportuno infine distinguere il caso in cui la commissione di incentivo venga calcolata su base periodale prendendo in considerazione esclusivamente il rendimento differenziale rispetto al benchmark di riferimento o si proceda, invece, in caso di perdite pregresse, al pagamento del premio al gestore soltanto dopo aver recuperato integralmente le perdite stesse. Si tratta di una clausola che, sebbene sembri scontata da un punto di vista logico, risulta spesso disattesa, quando la commissione di incentivo viene calcolata per compartimenti stagni isolando i diversi periodi di calcolo della stessa. Una metodologia più corretta, che si collega al problema dell'orizzonte temporale, consisterebbe nel procedere al calcolo della commissione di incentivo anche su periodi brevi (per esempio il mese o il trimestre) ma comunque avendo come riferimento un arco temporale sufficientemente lungo, almeno pari all'anno, rispetto al quale ammortizzare il pagamento del premio al gestore. L'allungamento dell'orizzonte temporale, infatti, lascia una maggiore flessibilità nel calcolo delle commissioni di incentivo, consentendo anche di mediare i periodi in cui il gestore realizza rendimenti differenziali positivi rispetto al benchmark con i periodi in cui si verifica l'ipotesi opposta o in cui si assiste, addirittura, a una riduzione del valore del patrimonio gestito.