L’inizio anno dei bond reali non e’ stato certamente uno dei migliori che si ricordino, infatti se il mese di gennaio e’ stato positivo per alcuni mercati, ad esempio per quello statunitense, quello di febbraio e’ stato per la maggior parte dei mercati di bond indicizzati all’inflazione un mese di perdite anche significative, come accaduto in Grecia, in cui i titoli reali hanno perso piu’ del 5%. 
In Usa nel mese di febbraio la perdita e’ stata di circa il 2%, in UK di circa il 4%, mentre in Europa i bond reali della zona dell’euro hanno perso circa l’1%, con la perdita maggiore dei titoli con scadenza superiore ai dieci anni. Inoltre, i bond con il massimo rating, ossia quelli emessi da Francia e Germania, hanno perso meno dei titoli di Italia e Grecia, che hanno un rating inferiore (A+ l’Italia, A- la Grecia). 
Il titolo della Grecia quotato in Italia a fine febbraio rendeva a scadenza piu’ del 4,5% reale, segno della brusca discesa dei corsi da inizio anno. I BTPei italiani a fine mese rendevano in media il 3% reale, mentre quelli francesi quasi il 2%. In media tra tutti i bond reali della zona dell’euro, il rendimento a scadenza e’ poco superiore a quello medio storico. 
In Usa invece il rendimento reale dei TIPS e’ in linea con la media storica, ossia circa il 2,5%. 
E’ possibile che le perdite registrate da inizio anno e particolarmente in questo mese siano dovute alla diminuzione dell’inflazione in atto, a causa alla crisi finanziaria ed economica che il mondo sta affrontando. 
Sul mondo aleggia infatti temibile lo spettro della deflazione, scenario che certamente non dovrebbe privilegiare i titoli indicizzati all’inflazione. Certo e’ che a partire dal mese horribilis di ottobre molti osservatori spiegavano il crollo delle quotazioni dei bond reali con l’arrivo imminente della deflazione. Comunque da novembre i prezzi dei titoli reali hanno riguadagnato il terreno perso, per fattori difficilmente prevedibili ad inizio ottobre e di complicata identificazione anche ex-post. 
E’ bene ricordare infatti che in uno scenario in cui i tassi di interesse scendono e l’inflazione cala (cio’ che e’ accaduto da ottobre 2008), e’ molto difficile prevedere quale sara’ il ritorno dei bond reali. Il comportamento di questi titoli e’ infatti assai ambiguo e difficilmente prevedibile in un contesto macroeconomico pre-deflazione, o meglio, in uno scenario in cui alcuni operatori di mercato prevedono una futura deflazione, che potrebbe pero’ non arrivare. 
Seguendo l’ipotesi di Fisher, il tasso di interesse reale e la differenza tra il rendimento dei bond convenzionali e reali sono indipendenti, ossia la loro correlazione dovrebbe essere nulla. Quando pero’ il mercato interpreta l’abbassamento dei tassi da parte della banca centrale come una mossa per generare crescita futura, allora le aspettative economiche del mercato possono essere riviste al ribasso insieme al tasso d’inflazione, portando una correlazione positiva tra il tasso reale e lo spread tra tasso nominale e reale, rendendo dunque conveniente l’acquisto di bond tradizionali a tasso fisso nominale. In una fase di recessione/disinflazione in cui alcuni temono la deflazione, allora il rendimento dei bond reali e’ difficilmente prevedibile, ma forse sara’ minore di quello dei bond convenzionali. 
Il punto e’ sapere quanto durera’ questa situazione macroeconomica e quali attese di mercato sono scontate nei prezzi delle obbligazioni, sia nominali che reali. Nei prossimi mesi il rendimento reale aumentera’? I bond convenzionali hanno finito la loro corsa o la loro domanda aumentera’ nei prossimi mesi? 
Sono entrambe domande a cui e’ difficile rispondere. Per decidere se comprare comunque in questi mesi i bond reali, credo sia necessario prendere in considerazione altre questioni. Due in particolare che sono collegate peraltro, il tasso di inflazione di break-even e il rischio futuro di un’elevata inflazione. 
Alla luce dell’enorme liquidita’ che le banche centrali e i governi hanno fornito e forniranno ai mercati per combattere questa crisi, mi sembra infatti piu’ che ragionevole scommettere sull’inflazione futura, ossia nel prevedere un tasso molto maggiore di quello di break-even, ottenuto cioe’ tramite la differenza tra il rendimento dei bond convenzionali e quelli reali. 
A 1 anno il tasso atteso e’ infatti negativo, a 5 anni e’ pari all’1% e a 10 anni circa dell’1,2%, utilizzando i rendimenti dei titoli italiani. Solo a 25 anni il tasso d’inflazione e’ in linea con quello indicato dalla politica di stabilita’ della BCE. Nel lungo termine, molte ricerche hanno infatti mostrato come il tasso di inflazione atteso, in caso di indipendenza della banca centrale, sia vicino all’obiettivo stabilito dalla banca centrale. 
Inoltre e’ utile sottolineare che nel tasso di break-even rientrano diversi premi, tra cui il premio per il rischio d’inflazione (il rendimento aggiuntivo che gli investitori in bond nominali richiedono per proteggersi dal rischio di inflazione futura) e il premio per la liquidita’ (il rendimento aggiuntivo che gli investitori richiedevano/richiedono per investire nel mercato dei bond reali). Questi premi sono stati oggetto di numerose ricerche, che hanno verificato come essi siano di entita’ anche spesso notevole e che variano nel tempo, per cui la loro identificazione e’ molto complicata. 
Certamente ad ottobre 2008 i bond reali hanno “pagato” la loro minore liquidita’ rispetto ai bond tradizionali.
In periodi di forte turbolenza nei mercati, diversi ricercatori consigliano di utilizzare per stimare l’inflazione attesa, oltre al tasso di break-even, anche le previsioni degli addetti ai lavori raccolte da istituti finanziari e banche centrali. 
Proprio le previsioni sull’inflazione futura di un gruppo di esperti raccolte dalla BCE, mostra come per il 2009 l’inflazione attesa media sia pari allo 0,9%, per il 2010 sia all’1,6% e a 4 anni sia pari a circa il 2%. 
Avendo questi dati come termine di paragone, le stime del tasso di break-even sembrano dunque pessimistiche e dunque sottostimare l’inflazione futura attesa dagli operatori del mercato. Alla luce dei premi per il rischio inclusi nel rendimento delle obbligazioni utili al calcolo del tasso di break-even e considerando il deflation floor sul capitale a scadenza offerto dai bond reali, sembra che scommettere sul tasso di inflazione futuro in questo momento, oltre che assai ragionevole, sia anche poco costoso, dati i prezzi e i rendimenti dei bond reali a fine febbraio. 
Ricordando le parole di Milton Friedman secondo cui l’inflazione e’ sempre ed ovunque un fenomeno monetario, un’assicurazione contro un’elevata inflazione futura (alcuni analisti hanno parlato del rischio di iperinflazione) potrebbe rappresentare una scelta lungimirante, soprattutto se alla convenienza si aggiunge il costo che ora si dovrebbe pagare nel mercato. 
Acquistare a questi prezzi i BTPei italiani significa ottenere un rendimento reale a scadenza prima delle tasse maggiore della media storica, cioe’ dal 2003, coprendosi contemporaneamente dal rischio di un’alta inflazione nel medio termine. 
Se l’inflazione da qui a cinque anni sara’ maggiore dell’1%, come stimata attraverso il tasso di break-even, allora i bond reali avranno offerto un rendimento maggiore di quelli tradizionali. 
Di solito, in mercati efficienti e’ molto complicato “scommettere” contro il mercato e le stime che esso compie, sperando di avere informazioni ed analisi migliori di quelle degli altri operatori finanziari. In generale sconsiglierei a non addetti ai lavori di effettuare compravendite in base alle proprie attese, ma in questo caso, per i limiti precedentemente elencati nel calcolo del tasso di break-even e la situazione macroeconomica che stiamo attraversando, si puo’ tentare di “battere” le previsioni del mercato, nello specifico, attendendosi un’inflazione di breve e medio termine superiore a quella implicita nei rendimenti delle obbligazioni. 
Nel mese di febbraio peraltro la volatilita’ dei bond reali e’ diminuita rispetto a quella dei quattro mesi precedenti, durante i quali e’ peggiorata la situazione economica-finanziaria globale. 
I bond reali italiani nel mese di febbraio hanno fatto registrare una volatilita’ del 40% piu’ bassa rispetto a quella dei quattro mesi precedenti, con inizio l’otto ottobre 2008.
Dunque chi decidesse di acquistare ora questi titoli, non dovrebbe piu’ subire quelle forti oscillazioni giornaliere che si sono registrate nei mesi precedenti. 
L’obiettivo di ogni risparmiatore dovrebbe essere quello di crearsi un portafoglio finanziario in grado di proteggere i risparmi dall’inflazione prevista ed inattesa e dalla deflazione prevista ed inattesa, secondo un grado di sicurezza che gli si addice. 
Ora, esistono strumenti di investimento migliori dei bond reali per proteggere i risparmi dalla deflazione, come i bond convenzionali a tasso fisso nominale, dato che nel loro rendimento e’ incluso un premio per il rischio d’inflazione che evidentemente non compare all’interno del rendimento dei bond indicizzati all’inflazione. Questo nessuno lo mette in dubbio. Il punto pero’ e’ che questo calo dei prezzi non potra’ durare degli anni, almeno mi auguro, ma probabilmente qualche mese. 
Se arrivera’ la ripresa ad inizio 2010, come molti sembrano attendersi, allora l’inflazione non potra’ che ritornare a crescere, e come alcuni osservatori ipotizzano, vi e’ la possibilita’ che l’enorme liquidita’ utilizzata per combattere questa crisi sfoci poi un’inflazione davvero elevata, forse iperinflazione. E’ probabile anche che il prossimo anno veda uno scenario di crescita lenta e inflazione elevata, il contesto macroeconomico migliore per i bond reali.
In questo momento, in cui vi sono alcuni esperti del settore che si attendono una deflazione prolungata, altri invece che prevedono a breve un’elevata inflazione, e’ bene ricordare che gli strumenti finanziari che si comportano meglio considerando entrambi gli scenari sono proprio i bond reali. 
Per cui coloro che si ritengono risparmiatori di medio-lungo termine potrebbero pensare di acquistare titoli indicizzati all’inflazione, e quindi bond reali statali, bancari, buoni postali indicizzati all’inflazione, ETF o fondi che investono in obbligazioni indicizzate all’inflazione. 
Per coloro che decidono di acquistare i bond reali statali e di portarli fino a scadenza, potrebbe essere conveniente comprare i titoli con index ratio basso, ossia il piu’ vicino possibile a 1, visto che a scadenza lo Stato rimborsa almeno al valore nominale di 100, anche se questa strategia puo’ non essere sempre la migliore in termini di rendimento finale.

Il presente articolo compare anche nella newsletter mensile di febbraio 2009 di bondreali.it, il primo sito italiano dedicato alle obbligazioni legate all'inflazione. La newsletter completa  puo’ essere scaricata dalla home page del sito www.bondreali.it

Nicola Zanella, 26 anni, e’ un ricercatore finanziario. Ha fondato il sito www.bondreali.it. I suoi interessi di ricerca sono: la teoria dei mercati efficienti, la finanza comportamentale, l’equity premium e l’equity premium puzzle, la prevedibilita’ delle serie azionarie, l’effetto di diversificazione temporale delle azioni, l’asset allocation e le obbligazioni indicizzate all’inflazione. E’ autore dei paper pubblicati nel sito di Investire Informati di Aduc dal titolo “Le obbligazioni indicizzate all’inflazione, 2008”; “La distribuzione di probabilita’ dei ritorni azionari futuri sara’ la medesima del passato?, 2008”. Puo’ essere contattato all’indirizzo E-mail: n.zanella (c-h-i-o-c-c-i-o-l-a) aduc (p-u-n-t-o) it, oppure usando la form per le domande