Da qualche mese a questa parte ci giungono sempre più domande su quale titolo obbligazionario mettere in portafoglio.
E' meglio un CCT o un BTP? E le obbligazioni legate all'inflazione? Quali obbligazioni corporate? Mi hanno consigliato in banca l'obbligazione X o Y, è valida?
Queste sono solo alcune delle tante domande giunte al nostro sito su questo argomento.
Con questo articolo vogliamo fornire alcune nozioni per neofiti sul mondo delle obbligazioni.
 
Il rendimento di un titolo obbligazionario
Alcuni risparmiatori veramente alle prime armi confondono la cedola con il rendimento dell'obbligazione. Un'obbligazione con cedola del 7%, per loro, rende di più di un'obbligazione con cedola del 3%. Naturalmente non è affatto così. E' importante considerare il prezzo di acquisto dell'obbligazione e tutti i flussi che il titolo stesso garantisce (o meglio: promette).
Ci sono diversi modi di calcolare il rendimento di un titolo (rendimento nominale, rendimento immediato, rendimento effettivo) e non si può dire che un metodo sia "il migliore" poiché dipende da qual è l'aspetto che interessa maggiormente evidenziare.
E' bene comprendere che quando si parla di rendimento ex-ante, qualunque sia la metodologia di calcolo del rendimento, si parla sempre di un rendimento teorico. I "rendimenti effettivi" pubblicati nei giornali, tutti quelli calcolabili prima di effettuare l'investimento, sono sempre rendimenti teorici. Anche portando a scadenza il titolo, il rendimento che avrà l'investitore sarà sempre diverso, di poco o di molto (1), per non parlare poi del rendimento reale (cioè quello al netto dell'inflazione) che è ovviamente non quantificabile dal momento che non è possibile conoscere l'inflazione futura.
Fra le diverse tipologie di rendimento che si possono calcolare, quella più significativa è il "rendimento effettivo" detto anche TRES (tasso di rendimento effetto a scadenza) oppure tasso interno di rendimento. Sono tutti concetti sostanzialmente identici. Il TRES coincide con il tasso di sconto applicato a tutti i flussi attesi dal titolo che eguaglia il costo di acquisto.
Detta in questi termini può sembrare complicatissimo, ma in verità è molto semplice.
Per "flussi attesi" intendiamo le cedole ed i rimborsi di capitale promessi dal titolo.
Il "tasso di sconto" è quel tasso che eguaglia, finanziariamente, due importi con scadenze diverse.
Per comprendere il concetto di "tasso di sconto" partiamo dal solito esempio del BOT che tutti conoscono. Ipotizziamo di acquistare un BOT ad un anno che verrà rimborsato a 1000 euro. Come tutti sappiamo, il BOT si acquista ad un valore inferiore rispetto al valore di rimborso. Dalla differenza di valore ricaviamo gli interessi.
Bene, se il BOT che acquisto ha un rendimento effettivo del 3% significa che l'ho pagato 970,87 euro. Infatti il 3% di 970,87 euro fa 29,13 euro che sommati ai 970,87 euro danno i 1000 euro che riceverò dopo un anno. Si può dire, ugualmente, che il 3% è il tasso di sconto di 1000 euro fra un anno, oppure che è il rendimento di 970,87 euro per un anno. In sostanza, se il tasso di mercato è il 3% è finanziariamente identico avere 970,87 euro adesso o 1000 euro fra un anno.
Facciamo adesso l'esempio di un titolo che ha una cedola annua del 3% e scade dopo due anni esatti. Questo titolo, per ogni 100 euro di valore nominale, promette due flussi: uno di 3 euro dopo un anno (la prima cedola) ed uno di 103 euro dopo due anni (il capitale e la seconda cedola). Se scontiamo per due anni al tasso del 3% il flusso di 103 euro otteniamo 97,09, se scontiamo i 3 euro, sempre al 3%, per un anno otteniamo 2,91 euro. La somma di questi valori da 100.
Ciò significa che se il titolo è acquistato esattamente alla pari (cioè 100 euro ogni 100 di valore nominale) allora il rendimento effettivo del titolo è pari al 3%. Non c'era bisogno di tutti questi calcoli per sapere che un BTP con cedola del 3% emesso alla pari ha un rendimento del 3%, l'esempio – però - ci permette di verificare che il rendimento effettivo del titolo è pari a quel tasso di sconto che eguaglia i flussi attesi dal titolo ed il prezzo di acquisto.
Immaginiamo che il tasso di mercato per un investimento a due anni sia del 4%.
Quale sarà il valore di questo BTP? Per saperlo dobbiamo scontare per due anni 103 al 4% ed otteniamo 95,23. Poi dobbiamo scontare 3 per un anno, sempre al tasso del 4%, ed avremo 2,88. Sommando i due valori otteniamo 98,11. Se paghiamo il BPT 98,11 invece del rendimento del 3% avremo un rendimento del 4%. Con lo stesso procedimento possiamo scoprire che se paghiamo il titolo 101,94 il rendimento sarà del 2%.
Molti titoli obbligazionari hanno cedole variabili. In questo caso i flussi attesi dal titolo sono stime, ipotesi. E' evidente quindi che il rendimento a scadenza (detto ex-post) potrà essere anche significativamente diverso dal rendimento calcolato all'inizio (ex-ante).
Alcuni titoli obbligazionari hanno regolamenti che prevedono flussi piuttosto complessi (cedole in parte fisse ed in parte variabili o determinate da formule finanziarie complesse, opzioni di riacquisto anticipato, rimborsi frazionati nel tempo, ecc.).
In questo caso non è così banale calcolare il rendimento effettivo del titolo.
Solitamente si tratta anche di titoli non molto liquidi. In questi casi se l'investitore non può usufruire di una persona esperta che possa dare consigli realmente nell'interesse dell'investitore è preferibile non avventurarsi.
 
Regola n.1: se te la propongono, significa che non conviene
La prima regola generale, valida un po' per tutti gli strumenti/prodotti finanziari è che se c'è qualcuno che li propone è perché lo strumento include dei costi (espliciti o impliciti) che vanno a remunerare la struttura commerciale che sta proponendo l'investimento. Una volta quotato, a parità di tutti gli altri elementi di mercato, il valore di quello strumento diminuirà perché – nei mercati – nessuno paga il costo commerciale (si pagano solo i costi di negoziazione). Quindi, mai sottoscrivere un'obbligazione in emissione. Il mercato offre migliaia di obbligazioni già negoziabili. All'interno di queste amplissima offerta si possono soddisfare tutte le esigenze.
 
Rischio emittente
Acquistare obbligazioni emesse da aziende o paesi diversi da quelli considerati più affidabili (Germania, Francia, Italia, ecc.) significa esporsi al rischio che il peggioramento della solidità finanziaria dell'emittente faccia diminuire il prezzo dell'obbligazione durante la vita della stessa. In alcuni casi tale peggioramento può arrivare ad una vera e propria insolvenza e l'investitore si troverebbe nella condizione di non veder rimborsato in parte o in tutto il proprio investimento. Se si scelgono obbligazioni di questo tipo è molto importante diversificare in modo che il peso di ciascuna obbligazione non sia superiore al 2% dell'intero portafoglio finanziario. Il rating può essere uno strumento – molto approssimativo – per valutare l'affidabilità di un emittente. In linea generale, investire in titoli che hanno un rating inferiore alla tripla BBB è fortemente sconsigliato agli investitori non esperti.
All'interno dei titoli corporate, a parità di rating, possono esserci rendimenti anche significativamente diversi. Ciò accade perché i partecipanti al mercato hanno giudizi diversi sull'affidabilità dell'emittente e quindi richiedono diversi livelli di rendimento. E' molto complicato per gli investitori non esperti addentrarsi nella scelta dei singoli titoli obbligazionari corporate. In linea di massima, se si ritiene di avere il profilo di rischio adeguato per investire una parte in titoli corporate è bene avere un paniere di titoli scelti fra quelli più liquidi.
 
Se il titolo è liquido "ok, il prezzo è giusto"
E' meglio il BTP "x" o il "BTP "y"? In linea di massima, quando ci riferiamo a titoli molto liquidi, salvo rare eccezioni, si può dare per assunto che il prezzo del titolo sia quello "giusto".
Per titoli "liquidi" intendiamo titoli per i quali, ogni giorno, ci sono molte compravendite.
I titoli di stato quotati al MOT sono titoli molto liquidi.
La scelta di questo o di quel BTP dipende essenzialmente dalla durata del titolo. L'importo della cedola sostanzialmente non è rilevante ai fini della scelta del titolo (se non per questioni marginali). A parità di scadenza e di emittente, qualunque sia la cedola, il rendimento effettivo del titolo è praticamente lo stesso.
La liquidità garantisce che il prezzo del titolo esprima effettivamente il rendimento effettivo che il mercato in quel momento richiede per i titoli con le stesse caratteristiche di affidabilità e durata.
In linea di massima, come detto, per i titoli di stato quotati la liquidità c'è sempre.
In condizioni "normali" anche per i titoli corporate più diffusi e quotati (finanziari, grandi multinazionali, ecc.) c'è una buona liquidità che assicura un prezzo "giusto".
Negli ultimi mesi il mercato obbligazionario ha vissuto una crisi di liquidità impressionante.
Si tratta senza dubbio di una fase eccezionale ma utile per ribadire che il rischio liquidità è uno dei rischi finanziari più sottovalutati, a torto!
 
CCT o BTP? Il tempo ed il rischio tassi
Meglio un CCT o meglio un BTP? Non esiste una risposta certa a questa domanda.
In linea generale chi compra un CCT non compra il "rischio tassi". E' ovvio che acquistando meno rischio, si acquista anche un minor rendimento atteso (ribadiamo: atteso!)
Ipotizziamo di acquistare un CCT con scadenza 7 anni. Qual è il rendimento di questo titolo? Non lo sappiamo. Possiamo abbozzare un'ipotesi di rendimento supponendo che per i prossimi anni le cedole saranno uguali a quelle attuali. Si tratta di un'ipotesi, solo di un'ipotesi. Sotto questa ipotesi il rendimento attuale del CCT con scadenza settembre 2015 è pari a circa 1,7%.
Il rendimento del BTP scadente ad agosto 2015 è pari a circa 3,1%.
Questi due rendimenti non sono confrontabili. Come già detto, il rendimento del CCT è solo una ipotesi di rendimento. E' certo che il rendimento effettivo a scadenza sarà diverso, non sappiamo se molto diverso e non sappiamo se superiore o inferiore. La cosa ragionevolmente certa è che sarà in linea con i tassi a breve termine del periodo di vita del CCT. Acquistando questi CCT non faremo grandi guadagni, ma neppure subiremo perdite rilevanti (2).
Nel caso del BTP stiamo acquistato il costo/opportunità che i tassi, durante la vita dell'obbligazione salgano. Se ciò avvenisse, finanziariamente, subiremmo una perdita. Molti investitori non percepiscono questa "perdita". Su questo aspetto rimando all'articolo di Nicola Zanella: clicca qui
Naturalmente, più lunga è la scadenza del titolo e maggiore è il rischio legato alle variazioni dei tassi. Esiste una relazione inversa fra i tassi di mercato ed il prezzo dei titoli obbligazionari. Se i tassi salgono i prezzi scendono e viceversa. In modo spannometrico possiamo affermare che la variazione di un 1% del tasso di mercato fa diminuire il prezzo di un 1% per ogni anno di "durata finanziaria" (3) del titolo. Un titolo che ha una durata finanziaria di 10 anni diminuisce del 10% se i tassi salgono dell'1%. Naturalmente vale anche l'inverso.
Il prezzo del CCT, avendo le cedole variabili, sostanzialmente non è influenzato dalla variazione dei tassi (se non per quanto riguarda la cedola in corso, già fissata)
La scelta fra tasso fisso e tasso variabile, quindi, dipende essenzialmente dal proprio profilo di rischio e dalle proprie attese sulle variazioni future dei tassi d'interesse.
 
Fondi obbligazionari e paniere statico di obbligazioni
I fondi obbligazionari tradizionali sono nella maggior parte dei casi da evitare. I costi connessi a questi strumenti sono così rilevanti, in rapporto ai rendimenti attesi del mercato, che solitamente il vantaggio della diversificazione (che è l'unico vantaggio VERO dei fondi) viene pagato in maniera eccessiva.
Fortunatamente oggi esistono anche gli ETF obbligazionari attraverso i quali è possibile acquistare il servizio di diversificazione a prezzi molto, ma molto più contenuti.
Quando si acquista un ETF obbligazionario è importante comprendere che si acquista una tipologia di "costo/opportunità" leggermente diversa da un paniere di titoli "statico".
Se si acquista 30 titoli obbligazionari e si portano fino a scadenza, la durata media finanziaria di questo paniere diminuisce con il tempo mentre se si acquista un ETF che inizialmente aveva gli stessi titoli la durata finanziaria tende a rimanere costante poiché mano a mano che i titoli scadono (oppure escono dall'indice) il gestore compra altri titoli.
Ciò significa che l'impatto delle variazioni dei tassi sul prezzo del paniere di titoli è diverso.
Ancora una volta non si può dire che sia preferibile un paniere statico ad un ETF, dipende dal proprio profilo di rischio e dalle attese sui tassi. Certamente è importante comprendere bene la differenza prima di fare la scelta.
 
In sintesi, che faccio?
Come sempre, per quanto riguarda gli investimenti finanziari, ci sono due aspetti importanti, ma profondamente diversi, da considerare:

• evitare le fregature;
• investire in maniera adeguata alle proprie caratteristiche di investitore
• Aduc Investire Informati può essere giocoforza più utile sul primo punto.
  Per evitare le fregature, anche nell'investimento obbligazionario, la prima regola – per chi non ha una sufficiente esperienza – è quella di acquistare titoli solo sui mercati regolamentati. Scartare a priori le obbligazioni offerte in sottoscrizione e scartare a priori i fondi obbligazionari a gestione attiva.
  Per il secondo punto, la questione è più complessa. Prima di tutto bisogna evitare di andare alla ricerca dei titoli guardando esclusivamente al rendimento atteso. I prezzi attuali delle obbligazioni liquide rispecchiano la media delle attese degli operatori sull'andamento futuro dei tassi e l'affidabilità degli emittenti. E' vero che queste attese possono rivelarsi sbagliate, ma è impossibile che un investitore non esperto possa "azzeccare" con una sufficiente costanza le previsioni sui tassi d'interesse.
  La scelta più saggia che può fare un investitore non esperto è quella di avere un paniere diversificato non solo per tipologia di emittenti ma anche per tipologia di obbligazioni.
  Naturalmente la parte decisamente preponderante del portafoglio obbligazionario deve essere composta da titoli di stato di paesi affidabili. All'interno di questa categoria devono trovare spazio i titoli a tasso fisso, quelli a tasso variabile e quelli legati all'inflazione. Se si ritiene di avere un profilo di rischio tale da consentire di acquistare titoli obbligazionari emessi da aziende è fondamentale, a prescindere dalla supposta solidità dell'azienda, non superare mai il limite del 2% del portafoglio investito in un singolo titolo e non avventurarsi in titoli che hanno rating inferiore all'investment grade (tripla B, come minimo).
  
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  (1) Salvo nel caso di un titolo zero coupon, cioè che non ha cedole. In quel caso il rendimento effettivo ex-ante coincide con il rendimento ex-post se il titolo è portato a scadenza.
  (2) Non consideriamo ovviamente il rischio emittente.
  (3) Non bisogna confondere la durata finanziaria con la scadenza dell'obbligazione. La scadenza dell'obbligazione indica quando viene rimborsato il valore nominale. La durata finanziaria indica in quanti anni l'investitore rientra in possesso del capitale investito, considerando quindi anche le cedole. Nel caso dei titoli senza cedole (zero coupon) la durata finanziaria coincide con gli anni a scadenza. Per i titoli con cedola, a parità di scadenza, più bassa è la cedola più alta è la durata finanziaria e viceversa.