Si riporta un colloquio tra Marco, che e' il consulente di investimento protagonista dei dialoghi pubblicati per Aduc e Valentina, sua amica e cliente, che ha trentadue anni, lavora come impiegata ed e' single.

-Valentina. Ciao Marco. Ti trovo in forma. Hai cinque minuti da dedicarmi?
-Marco. Ciao Valentina. Anche io ti trovo bene. Certo, dimmi che posso fare per aiutarti.
-Valentina. Marco ho letto i tuoi ultimi due articoli su come i mercati finanziari siano giocati dal caso. Mi sono piaciuti davvero molto. Piu' che altro, per una non addetta ai lavori come lo sono io, sono stati davvero inattesi. Non pensavo che il caso fosse cosi' difficile da concepire per la mente umana, ne' che i cambiamenti di prezzo delle azioni e di altre serie finanziarie fossero casuali. Tutto e' governato dal caso e spesso non ce ne rendiamo conto, vero?
-Marco. Si' e no, Valentina. Certo di spiegarmi meglio: e' verissimo che spesso noi crediamo che le serie casuali siano non casuali o positivamente correlate, mentre riteniamo che le serie non casuali o correlate negativamente siano casuali, ma non sono sicuro che tu abbia capito bene bene il perche' i cambiamenti di prezzo delle azioni sono casuali. Tu hai detto che tutto e' governato dal caso, ma questo non significa che tutto accade per caso! Cioe', i movimenti di prezzo azionari non seguono le regole matematiche del caso, non sono il risultato di un lancio di dadi i cui risultati sono governati dal caso se il dado non e' truccato, ma le contrattazioni che avvengono in Borsa sono, come puoi ben capire, il risultato dello scambio di titoli azionari tra gli investitori che operano nel mercato finanziario. Mi segui?
-Valentina. Si' Marco. Allora i movimenti di prezzo delle azioni sono casuali ma non sono governati da un processo generatore dei dati casuale. Giusto?
-Marco. Il punto fondamentale e' questo: i prezzi delle azioni non sono casuali a caso, come e' casuale l'uscita di una delle sei facce di un dado, cioe' a differenza di ognuna delle facce di un dado, la cui uscita segue sempre le regole del caso, i cambiamenti di prezzo delle azioni e' da considerarsi casuale grazie o a causa dell'operativita' degli agenti che comprano e vendono titoli nel mercato borsistico. Si puo' dunque ritenere che i movimenti di prezzo si comportino come se fossero governati dal caso, anche se nella realta' non lo sono.
-Valentina. Cioe'? Cosa intendi con questa tua ultima frase?
-Marco. Ora non vorrei entrare nei dettagli delle varie teorie finanziarie che gli economisti hanno proposto per spiegare questo concetto, te ne parlero' un'altra volta, ti basti sapere che l'idea fondamentale su cui si e' fondata la finanza moderna e' che le opportunita' di profitto presenti nel mercato vengono rapidamente eliminate da coloro che sono in grado di riconoscerle e sfruttarle. Negli ultimi quaranta anni si e' ritenuto che i cambiamenti di prezzo delle azioni seguano un percorso casuale, in quanto i prezzi dovrebbero riflettere completamente e correttamente tutte le informazioni disponibili, muovendosi cioe' solamente quando giungono nuove notizie, le quali devono giungere in modo casuale perche' se fossero prevedibili, sarebbero gia' considerate e scontate nei prezzi di mercato.
-Valentina. Ho capito Marco. Cioe' il movimento di prezzo delle azioni segue un percorso casuale, ossia imprevedibile, non per caso come tu in effetti mi avevi ricordato precedentemente, ma grazie agli investitori che operano nei mercati stessi. Le cose cambiano dette cosi', devo ammetterlo. Credo allora che sia sbagliato dire che tutto e' governato dal caso, come prima ti avevo detto. No?
-Marco. Si' Valentina hai ragione. Secondo la dottrina classica economica il movimento delle azioni e' reso casuale, non lo e' di natura. La differenza esiste, anche se il risultato, intendo per coloro che investono nei mercati borsistici, non cambia. Voglio dire che, indipendentemente dalla natura del processo generatore dei dati, se i suoi risultati sono assimilabili a quelli ottenuti dal caso, ci si dovrebbe comportare come se ci si trovasse di fronte ad un processo governato proprio dal caso, come l'uscita di una delle sei facce di un dado non truccato.
-Valentina. Se il lancio di un dado e' un processo senza memoria e l'uscita di una faccia non influenza l'uscita delle facce successive, allo stesso modo i movimenti passati dei prezzi azionari non dovrebbero essere considerati utili nel prevedere i movimenti futuri. Giusto Marco?
-Marco. Esatto! I movimenti di prezzo non devono essere correlati, o almeno esserlo talmente poco, come e' nella realta', da non essere di alcun aiuto nel prevedere cio' che succedera' in futuro.
-Valentina. Ma sono stati fatti tests al riguardo?
- Marco. Se ne sono stati fatti?! Eccome Valentina. Centinai o forse migliaia di studi negli ultimi decenni sono stati condotti per verificare se i movimenti di prezzo azionari seguono un cammino casuale. Posso dirti che la maggior parte di essi ha verificato che i cambiamenti di prezzo delle azioni seguono effettivamente un random walk, e nei casi in cui e' stata rilevata una autocorrelazione positiva di breve termine, sembra essere talmente bassa, che da essere trascurabile. D'altronde non ci si puo' nemmeno aspettare che il coefficiente sia proprio nullo. Infatti molti ricercatori finanziari ritengono che tale correlazione non sia nemmeno da prendere in considerazione, una volta che si considerano i costi di negoziazione necessari per cercare di sfruttarla e che i ritorni sono aggiustati per il rischio ex ante, secondo un modello di asset pricing in grado di definire quali dovrebbero essere i rendimenti normali. Ti spieghero' meglio un'altra volte queste cose. Adesso vorrei che tu capissi che in effetti sembra che i cambiamenti di prezzo delle azioni approssimino un percorso casuale, in cui cioe' vi sono il 50% di probabilita' che il prezzo salga e il 50% di probabilita' che il prezzo scenda. La direzione che i prezzi avranno domani e' indipendente da quella che hanno avuto oggi o ieri, per cui i cambiamenti di prezzo sono da considerarsi indipendenti. In effetti, sembra che siano dipendenti i valori assoluti dei cambiamenti, ossia che la volatilita' delle serie azionarie formi dei raggruppamenti, ma anche questo e' un discorso che ti faro' un'altra volta. La cosa importante e' che i movimenti dei prezzi azionari sono assimilabili ai giochi senza memoria, per cui lo studio del comportamento passato dei titoli per prevedere il loro comportamento futuro appare una pratica molto dubbia. L'analisi tecnica che cerca di individuare le inversioni di tendenza dei prezzi azionari e di seguirle fino a quando il trend cambia direzione mi lascia perplesso, se si considera che i movimenti dei prezzi non sembrano creare trend, ossia non sembrano muoversi in un'unica direzione con una probabilita' maggiore di quanto ci si aspetterebbe dal caso. Le serie consecutive di giornate positive o negative non sono piu' frequenti di quelle di testa e croce che si possono ottenere lanciando in aria una moneta. La persistenza di cui parlano gli analisti tecnici sono assimilabili a dei colpi di fortuna.
-Valentina. Quindi tu ritieni proprio che le compravendite degli investitori rendano i movimenti dei prezzi azionari casuali?
-Marco. E' un discorso un po' lungo Valentina. Credo che la Teoria dei mercati efficienti giunga a conclusioni corrette per caso. Scusa, un gioco di parole! Voglio dire che giunge a conclusioni esatte, partendo da ipotesi non cosi' corrette, cioe' per i motivi sbagliati conclude correttamente che i prezzi azionari si possano descrivere come se fossero governati dal caso. Io credo che i cambiamenti di prezzo delle azioni non debbano per forza essere assimilabili ad un cammino casuale, in cui cioe' l'autocorrelazione sia sempre molto prossima allo zero, tanto piu' che in modelli di asset pricing con investitori razionali i rendimenti attesi sono prevedibili, per cui e' necessario capire che l'efficienza del mercato, che implica l'impossibilita' di sfruttare opportunita' di profitto prive di rischio, ossia che impedisce l'esistenza di rendimenti aggiustati per il rischio ex ante e i costi di negoziazione superiori a quelli di mercato, non richiede per forza che i cambiamenti di prezzo siano casuali. Tanto piu' che se anche i rendimenti attesi fossero prevedibili, a causa della grande componente di imprevedibilita' dei ritorni realizzati, cioe' ex post, si dovrebbe continuare a considerare i ritorni azionari come casuali, ossia imprevedibili. L'R² dei modelli di regressioni predittivi fino ad ora costruiti e' molto basso, significando che le variabili predittive analizzate sono in grado di spiegare solo una piccola percentuale della variabilita' dei rendimenti azionari. Il discorso e' molto lungo Valentina, dovrei parlarti di caos e di sistemi complessi adattativi, per ora posso dirti che molte delle ipotesi su cui si fonda la finanza moderna sono per essere benevoli poco aderenti alla realta', soprattutto credo che sia giunta l'ora di differenziare l'efficienza valutativa dall'efficienza informativa dei mercati. Secondo la Teoria dei mercati efficienti, dati gli investitori razionali che popolano i loro modelli, perlomeno gli arbitraggisti, i prezzi azionari sono la migliore stima del valore intrinseco, cioe' sono pari, in media al valore attuale dei dividendi razionalmente attesi. Ora, questo punto e' molto controverso: c'e' ragione di credere che il prezzo non sia corretto, o almeno secondo me, non ha senso ritenerlo corretto, in quanto ogni valutazione potra' sempre essere giustificata in un futuro indefinito. Il fatto e' che se anche il mercato non e' efficiente in senso valutativo, fatto questo peraltro che porterebbe ad aspri dibattiti sulla capacita' del mercato di allocare le risorse scarse ai titoli con migliori prospettive (efficienza allocativa), non e' detto che non sia efficiente in senso informativo. Mi spiego meglio: il fatto che i prezzi siano non corretti non implica che vi siano free lunch da cogliere sul mercato, cioe' non e' detto che sia possibile guadagnare in modo duraturo un rendimento aggiustato per il rischio ex ante ed i costi di negoziazione superiori a quelli di una strategia buy&hold. Molti sostenitori della Finanza comportamentale secondo me sbagliano quando, chiamando in causa una secondo loro irrazionalita' degli agenti, ritengono che il movimento dei prezzi sia prevedibile a causa di distorsione psicologiche gli investitori. Il problema e' che gli investitori soffrivano di queste distorsioni anche prima che fossero fatti questi studi psicologici e logici e ieri come oggi il movimento dei prezzi e' sempre stato imprevedibile, o comunque molto difficile da prevedere. Inoltre spesso questi ricercatori che sembrano pronti per portare in finanza un nuovo paradigma economico si dimenticano della cosiddetta wisdom of the crowd, ossia del fatto che i mercati sono sistemi in cui l'interazione degli agenti eterogenei puo' portare a dei comportamenti non riconducibili a quelli del singolo individuo. E' utile ricordare come in molti campi complessi, la media delle previsioni e' migliore della previsione dei singoli individui. Te ne parlero' piu' avanti Valentina.
-Valentina. Infatti. Ritornando all'analisi tecnica?
-Marco. Il caso singolare vuole che sia la Teoria dei mercati efficienti sia l'analisi tecnica partono dallo stesso assunto di base, ossia che nei prezzi sia scontata qualunque informazione disponibile dal mercato. Gli analisti tecnici affermano che non importa sapere cosa fa muovere i prezzi, l'importante e' riuscire ad identificare i trend che si formano nelle serie azionarie. Ora, questo e' il punto principale: gli analisti tecnici cercano di prevedere il futuro movimento dei prezzi sfruttando la persistenza o correlazione dei rendimenti azionari. Anche dimenticando il fatto, fondamentale tra l'altro, che i prezzi sembrano approssimare effettivamente un random walk, e' sbagliato cercare di prevedere il futuro movimento dei prezzi basandosi sul concetto di correlazione. La filosofia della scienza afferma che per creare una teoria scientifica non ci si puo' basare su correlazioni, ma su cause. Per riuscire a prevedere il futuro e' necessario disporre di leggi e non di regolarita' statistiche. In definitiva e' necessario disporre di relazioni tra cause ed effetti, altrimenti non possiamo affermare di avere tra le mani un affidabile metodo di previsione del futuro. In questo senso la Finanza comportamentale ha fatto un passo in avanti rispetto all'analisi tecnica cercando di spiegare perche' potrebbero esserci tali autocorrelazioni nei rendimenti azionari, il problema pero' e' che fino ad oggi questa Teoria e' un insieme di modelli spesso tra loro contrastanti. Per tale motivo sembra, almeno per ora, che la previsione della Teoria dei mercati efficienti, secondo cui la probabilita' di underreaction alle news e' pari alla probabilita' di overreaction sia da preferire, se non altro perche' fino ad ora i comportamentalisti non sono riusciti a prevedere quando ci puo' essere underreaction e quando ci puo' essere overreaction. La Finanza comportamentale, come puoi ben capire, e' solo agli inizi e forse molte delle sue scoperte tra dieci o venti anni potranno essere facilmente superate da nuove intuizioni. Soprattutto gli sviluppi nel campo dei sistemi complessi adattativi potranno rivelare quanto sia erroneo trasferire gli errori psicologici e logici individuali degli agenti al sistema di mercato, inteso come aggregato di aspettative eterogenee.
- Valentina. Quindi per ora e' meglio continuare a pensare i movimenti dei prezzi azionari come casuali?
-Marco. In natura, molti eventi in effetti sono in teoria prevedibili, ma dato che non si conoscono con precisione i parametri iniziali e' utile considerarli in pratica casuali. La teoria del caos si occupa proprio di questo punto. Quando cioe' non siamo in grado di prevedere il risultato di un evento o di trovare la causa di tale evento, siamo portati a considerarlo casuale. Questo e' cio' che critico all'analisi tecnica: se la sua ipotesi di base e' che non e' possibile sapere quali sono gli eventi o fattori che fanno muovere i prezzi azionari, la conclusione e' che si dovrebbe pensare a tali movimenti come se fossero casuali. Anche la fisica classica si e' dovuta sottomettere a questa evidenza. Invece gli analisti tecnici ricercano le tendenze delle serie azionarie! Sviluppando correttamente il ragionamento dell'analisi tecnica, si dovrebbe sostenere che in teoria i cambiamenti di prezzo delle azioni potrebbero essere previsti, ma in pratica sono imprevedibili e quindi e' utile considerarli casuali. Ricordati sempre che la teoria e la pratica in teoria sono uguali, ma in pratica sono diverse!
- Valentina. E quindi come ci regoliamo?
-Marco.Credo che le probabilita' che le azioni scendano o salgano domani siano imprevedibili. La migliore previsione del prezzo di domani e' il prezzo di oggi. E' cio' che afferma il modello della martingala, di cui il random walk e' un caso piu' estremo, soprattutto perche' chiama in causa caratteristiche dei momenti superiori della distribuzione di probabilita' dei ritorni che non sono probabilmente corrette. Quello che io sostengo e' che se i prezzi azionari fossero prevedibili, i loro movimenti dovrebbero essere facilmente riconoscibili rispetto a quelli di una sequenza generata dal caso. Pensa che gli analisti tecnici non sono in grado di riconoscere i grafici dei titoli azionari da quelli ottenuti lanciando una moneta in aria. Guarda questo grafico e poi dimmi se secondo te rappresenta una serie azionaria o una sequenza generata dal lancio di una moneta, assegnando +1 se esce testa e -1 se esce croce. Sono 164 lanci della moneta o 164 giorni di mercato azionario. Indovina tu di che cosa si tratta!

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-Valentina. Be' Marco, direi che si tratta di una sequenza ottenuta con il lancio della moneta. No?
-Marco. Non so Valentina. E questo grafico invece?

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-Valentina. Aiuto! Non so, forse questo e' quello azionario?
-Marco. E' esattamente il contrario! Il primo grafico rappresenta lo S&P mib dal 14 settembre 2007 al 14 maggio 2008, assegnando +1 quando il giorno ha avuto un rendimento positivo e -1 quando il giorno ha avuto un rendimento negativo. Il secondo invece e' ottenuto lanciano per 164 volte una moneta con testa e croce e assegnando +1 e -1 alle varie uscite. Che ne dici?
- Valentina. Eh in effetti sembrano indistinguibili i due grafici! Cosa sono le linee rosse e verdi?
- Marco. Sono la media mobile a 5 periodi e la media a 10 periodi delle sequenze, classici strumenti degli analisti tecnici. Guarda come sono praticamente uguali nei due grafici. Questo grafico riguarda l'indice S&P mib.


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Questo grafico e' ottenuto con il lancio della moneta.


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-Valentina. Ma sono uguali! Come possono sperare gli analisti tecnici di prevedere il futuro movimento dei prezzi azionari se non sono in grado di distinguere un grafico azionario da una sequenze casuale e se i loro strumenti danno risultati simili anche su sequenze governate dal caso?
-Marco. Concordo appieno con te Valentina. Questi sono proprio i miei dubbi! Inoltre e' stato dimostrato da diverse ricerche che i segnali ottenuti attraverso i metodi che usano gli analisti tecnici, applicate quindi ai grafici azionari e non alle sequenze casuali, non ottengono risultati migliori rispetto ad una strategia casuale. Segnali sia di ingresso che di uscita, ben inteso. Cioe' entrare ed uscire nei mercati in modo casuale e' tanto efficace quanto l'utilizzo delle tecniche che gli analisti tecnici usano normalmente. Se poi appunto consideri che il movimento dei prezzi azionari in effetti sembra approssimare un percorso casuale, allora si spiega come mai i due grafici siano indistinguibili e perche' i metodi di previsione dell'analisi tecnica funzionano allo stesso modo sulle serie casuali e non sono migliori di una strategia casuale sui grafici azionari reali. Guarda infatti questo grafico che rappresenta lo S&P mib dal 14 settembre 2007 al 14 maggio 2008 come si e' mosso nella realta', senza trasformare ogni crescita in un valore pari a +1 e ogni decrescita in un valore pari a -1. Ovviamente e' diverso dal grafico che ti ho fatto vedere prima, perche' i rendimenti giornalieri sono diversi in valore assoluto e perche' vi sono spesso dei gap in apertura di giornata.


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-Marco. Come puoi vedere il grafico e' comunque indistinguibile da quello ottenuto tramite il lancio della moneta e le medie mobili sono anch'esse uguali!
-Valentina. Quindi e' proprio difficile riconoscere i grafici azionari da quelli ottenuti tramite un processo casuale.
-Marco. Pensa Valentina che e' difficile distinguere ex post anche tra lanci di una moneta non truccate e lanci di una moneta che e' distorta, ossia che favorisce l'uscita della testa. Se ipotizziamo l'esistenza di 100 monete, il 15% delle quali e' distorta, ossia che favorisce l'uscita della testa, allora possiamo affermare che se la probabilita' con cui esce testa nella moneta truccata e' del 55%, allora la probabilita' che 10 teste consecutive siano dovute alla moneta truccata e' solo del 31%; se la probabilita' con cui esce testa nella moneta truccata e' del 60%, allora la probabilita' che 10 teste consecutive siano dovute alla moneta truccata e' del 52%; se la probabilita' con cui esce testa nella moneta truccata e' del 65%, allora la probabilita' che 10 teste consecutive siano dovute alla moneta truccata e' solo del 71%; se la probabilita' con cui esce testa nella moneta truccata e' del 70%, allora la probabilita' che 10 teste consecutive siano dovute alla moneta truccata e' solo dell'84%. Questo per farti capire Valentina che osservare una sequenza ex post senza sapere se e' dovuta a una moneta corretta o una truccata implica che sia molto difficile capire se una serie di risultati dello stesso segno sia dovuta alla moneta truccata o a quella normale. Quindi come ti avevo gia' detto, le tendenze che cercano di seguire gli analisti tecnici possono essere dovute ancora una volta unicamente al caso.
- Valentina. Ho capito Marco. Mi hai spiegato un sacco di cose! Ti ringrazio. Scusa se ti ho preso piu' di cinque minuti.
-Marco. Figurati Valentina. Le prossime volte che ci vediamo approfondiamo anche quegli argomenti che oggi abbiamo solo accennato. Va bene?
-Valentina. Ok Marco. Ti ringrazio. Ciao.
-Marco. Ciao Valentina. Alla prossima!