Si riporta un colloquio tra Marco, che e' il consulente di investimento protagonista dei dialoghi pubblicati per Aduc e Monica, sua amica e cliente, che ha quarantadue anni, lavora come commerciante ed e' sposata.  

-Monica. Ciao Marco. Che piacere rivederti! Come stai?
-Marco. Ciao Monica. Tutto bene, grazie. A te come va? E la famiglia?
-Monica. Stanno tutti bene, sia il marito che i miei figli, grazie. 
-Marco. Mi fa molto piacere. Che possa fare per te?
-Monica. Ovviamente ho bisogno di qualche delucidazione su alcuni strumenti di cui leggo sempre molto bene nei giornali economici. 
-Marco. Di che cosa si tratta?
-Monica. Vorrei che tu mi spiegassi un po’ come funzionano gli ETF, se si chiamano cosi' e soprattutto gli ETF agganciati all’inflazione.
-Marco. Certamente. Ma se posso chiederti, come mai sei incuriosita da questi strumenti finanziari?
-Monica. Sai che da quando tu mi hai fatto conoscere le obbligazioni indicizzate all’inflazione sono diventata una loro grande fan e quindi avendo scoperto che vi sono anche dei fondi o ETF che investono in questi titoli che mi piacciono tanto, vorrei che tu mi facessi una sorta di panoramica ecco, dandomi se e' possibile anche il tuo parere.
-Marco. Allora gli ETF o Exchange Traded Fund sono appunto fondi che replicano un indice di riferimento cercando di discostarsi da esso il meno possibile e possono essere oggetto di compravendita nei mercati ufficiali proprio come le azioni, e in Italia nel nuovo segmento di Borsa Italiana, ETFplus. Rispetto ai fondi tradizionali gestiti in modo attivo, con i quali i gestori sperano di discostarsi, positivamente, dall’indice di riferimento, gli ETF, perlomeno quelli di prima generazione, sono dei fondi passivi che hanno come obiettivo quello di ottenere una performance più simile possibile al mercato di riferimento. Per tale loro caratteristica sono degli strumenti con costi di gestione annui decisamente più bassi di quelli dei fondi comuni tradizionali e in linea o più bassi con quelli dei fondi indicizzati. Il lotto minimo inoltre e' di una sola unita', quindi si possono facilmente acquistare senza la preoccupazione di non riuscire a raggiungere il valore del lotto minimo di acquisto tipico delle obbligazioni.  
-Monica. Hanno gli stessi fastidiosi costi di ingresso e di uscita dei fondi comuni gestiti in modo attivo? 
-Marco. No! Non hanno costi di sottoscrizione, ne' di rimborso, ne' tantomeno di performance. Con essi non c’e' bisogno di aspettare i tempi di riscatto e di sottoscrizione dei fondi tradizionali.
-Monica. Insomma, non si paga nulla per averli?
-Marco. Eh no, non illuderti. Niente e' gratis a questo mondo! Soprattutto nel mondo dei mercati finanziari! Essendo quotati nei mercati ufficiali, proprio come per le azioni, l’acquisto e la vendita di questi strumenti sono soggetti alle commissioni di negoziazione previste dall’intermediario presso il quale si effettuano le transazioni. In questo senso, conviene rivolgersi al canale on-line, visto che spesso si riesce a spuntare qualcosa di meglio della tipica commissione applicata alle azioni (fino  allo 0,7%) che si paga con i canali bancari tradizionali, cioe' allo sportello.
-Monica. Eh, mi sembrava strano! Anche per questi strumenti bisogna fare attenzione allora, voglio dire fare bene i calcoli, tenendo presente anche i costi espliciti ed impliciti che spesso si pagano con gli strumenti finanziari. No?
-Marco. Hai detto benissimo! Soprattutto con riferimento ai costi impliciti, e' necessario che tu sappia che alcuni di questi ETF non sono molto liquidi, quindi la differenza tra prezzo di acquisto e prezzo di vendita (bid-ask spread), a volte puo' essere elevata, sconsigliando percio' l’acquisto a coloro che hanno orizzonti temporali brevi. Ad ogni modo, gli ETF che io eventualmente ti consigliero' saranno molto liquidi, cioe' con grandi volumi di scambio giornalieri, quindi stai tranquilla.
-Monica. Il costo totale di questi fondi e' davvero limitato, soprattutto in confronto a quelli gestiti in modo attivo! Ma il costo e' uguale per tutti o varia da ETF a ETF?
-Marco. Certo Monica. I vari ETF quotati nell’ETFplus sono emessi da diverse societa', per cui ognuna e' libera di farsi pagare quanto crede. Inoltre, ricorda che muovendosi dagli ETF di liquidita' verso quelli che replicano indici azionari, il costo di gestione annuo aumenta, anche di molto. Il TER o total expense ratio e' l’ammontare dei costi che gravano sul patrimonio gestito e puo' variare da un minimo di 0,15% ad un massimo di 0,9%. Pensa che nel 2007 il TER medio di tutti i fondi di diritto italiano e' stato pari a circa l’1,4%. I fondi di liquidita' nel 2007 hanno avuto costi complessivi in percentuale sul patrimonio pari a circa lo 0,7%, quelli obbligazionari pari a circa l’1% e quelli azionari pari a circa il 2,3%. Come puoi ben capire, queste notevoli differenze di costi, per orizzonti di investimento molto lunghi, possono portare a montanti ben differenti, soprattutto se l’attivita' di market timing e di security selection dei gestori risulta scadente.
-Monica. Interessante. E dal punto di vista fiscale come si comportano?
-Marco. Ottima domanda. Tutti gli ETF che sono quotati in Italia sono armonizzati, ossia conformi alle direttive europee e di diritto estero, per cui i redditi di capitale non concorrono a formare il reddito imponibile del risparmiatore, cosicche' l’intermediario applica una imposta sostitutiva del 12,5% sul capital gain e una ritenuta del 12,5% sugli eventuali dividendi e redditi di capitale. 
-Monica. Un attimo, non ti seguo. Mi puoi fare un esempio?
-Marco. Certamente. Come ti ho detto in precedenza, gli ETF hanno un prezzo che si muove durante la giornata di Borsa e un NAV o net asset value, che e' sostanzialmente il patrimonio netto, rilevato alla fine della giornata, come accade per i fondi comuni tradizionali non quotati in tempo reale. Ora ti faro' un esempio della loro tassazione ed usero' dei valori volontariamente esagerati diciamo, proprio per farti capire meglio la questione. Per gli ETF, se la differenza tra il prezzo di vendita e quello di acquisto e' maggiore del delta NAV, cioe' della differenza tra il NAV alla data di vendita e quella di acquisto, allora questa e' tassata al 12,5%: se il delta prezzo e' minore del delta NAV, la differenza e' da considerare una minusvalenza, che puo' essere recuperata entro i 4 anni successivi a compensazione di redditi diversi, quali i capital gain sulle azioni. 
-Monica. Ok, ti seguo. Vai pure avanti.
-Marco. Allora, immagina di aver acquistato un ETF al prezzo di 80, con un NAV pari a 75 e di averlo venduto quando la quota vale 120 e il NAV pari a 110. Il delta NAV e' ottenuto dalla differenza tra 110 e 75 e quindi e' pare a 35: l’intermediario applica l’imposta pari a 4,375 (12,5% di 35). Il reddito diverso e' ottenuto dalla differenza tra il prezzo delle quote, al netto dell’eventuale plusvalenza realizzata con il NAV. Per cui si ha (120-80) – (110-75) che e' pari a 5: l’intermediario applichera' una ritenuta di 0,625 (12,5% di 5); se invece il prezzo di vendita fosse stato di 110, allora il reddito di capitale rimane lo stesso, mentre il reddito diverso sarebbe di -5, che comporta una minusvalenza, utile a compensare i futuri redditi diversi.
-Monica. Tutto questo perche' sono ETF armonizzati?
-Marco. Si', ricordati che se volessi acquistare, ad esempio, i noti ETF statunitensi (Spiders, Diamonds, Cubes), questi sarebbero considerati fondi non armonizzati e dunque i proventi e i capital gain sarebbero tassati secondo l’aliquota progressiva delle persone fisiche.
-Monica. Ho capito, più o meno. Quanti ETF che replicano indici di titoli agganciati all’inflazione sono quotati ad oggi nel nostro mercato?
-Marco. Sono 5 in tutto, se non mi sbaglio. Barclays Global Investors (BGI) ha emesso Ishares € Inflation Linked Bond e Ishares $ Tips; Lyxor ha emsso Lyxor ETF EuroMts Inflation Linked; Db x-trackers ha emesso Db x-trackers Iboxx Euro Inflation Linked TRN e Db x-trackers Iboxx Global Inflation Linked TRN Index Hedged.
-Monica. Mi puoi spiegare un po’ le loro caratteristiche e le differenze che vi sono?
-Marco. Ishares € Inflation Linked Bond e' stato quotato nella Borsa Italiana il 7 Marzo 2006. Ha un TER pari allo 0,25% annuo e segue l’indice Barclays Euro Government Inflation Linked Bond, con 20 obbligazioni legate al tasso d’inflazione ed emesse da stati della zona euro, quali l’Italia, la Francia, la Germania e la Grecia. Le obbligazioni devono avere una vita residua superiore all’anno ed infatti fanno parte dell’indice titoli anche con una scadenza superiore ai 15 anni. Devi ricordare Monica che questi ETF hanno una duration modificata elevata, esponendoli dunque ad un notevole rischio di tasso di interesse. 
-Monica. Cosa si deve intendere con duration o durata modificata?
-Marco. Un titolo con cedole puo' essere scomposto in più obbligazioni prive di cedola di durata pari al tempo che manca al momento dell'incasso della cedola. La duration di un titolo e' la media ponderata della vita residua di ogni zero coupon che compone il titolo, diviso il prezzo di acquisto. Se, ad esempio, un titolo scade tra due anni, ha cedola del 6%, la frequenza della cedola annuale, prezzo di 103 e rendimento del 4,41%, per ottenere la duration si devono effettuare le seguenti operazioni: 6/(1+0,0441)1=5,75; 106/(1+0,0441)2=97,25; [(1)*(5,75)+(2)*(97,25)]/103=1,94. La duration e' espressa in anni e decimali di anno, anche se i giornali la indicano in anni e giorni, per cui 1,94 sono 1 anno e 343 giorni. Risulta dunque che la durata finanziaria non coincide con la durata temporale, che e' di 2 anni. Mi segui?
-Monica. Si', ma perche' obbligazioni con duration maggiore sono più rischiose di altre con duration minore? 
-Marco. Dalla duration si ottiene quella che viene chiamata duration modificata, ottenuta dal rapporto tra la duration e il fattore (1+r), dove r e' il rendimento dell'obbligazione. La duration modificata e' chiamata anche volatilita', la quale indica la variazione del prezzo di un’obbligazione al variare del tasso di interesse. Se, ad esempio, un’obbligazione ha prezzo pari a 105 e duration modificata di (1,85), una diminuzione del tasso di interesse dell’1%, determina una variazione di prezzo pari a: -(1,85)*(105)*(-0,01)=1,94 o (1,85%)*(105)=1,94. Il nuovo prezzo e' dunque 106,94. 
-Monica. Ma da cosa e' determinata la duration?
-Marco. La duration e' tanto maggiore quanto e' più elevata la vita residua del titolo e quanto minore e' il tasso di rendimento. Ricordati pero' che questi ETF replicano indici di titoli agganciati all’inflazione e la durata modificata di questi titoli e' di solito maggiore di quella di obbligazioni nominali dalle medesime caratteristiche, al contrario hanno una volatilita' minore, a causa del fatto che vi sono meno fattori che possono far muovere i prezzi delle obbligazioni legate all’inflazione. Il problema e' che questi ETF sono agganciati a indici di titoli agganciati all’inflazione con duration modificata molto alta, più o meno pari a 9. Questo significa che un aumento istantaneo dell1% dei tassi di interesse farebbe diminuire il prezzo del titolo del 9%. Mica male, capisci?
-Monica. Si'. Ma tu non mi avevi spiegato che i titoli indicizzati all’inflazione diventano sempre meno rischiosi all’avvicinarsi della loro scadenza? 
-Marco. E' vero, ti avevo detto che le obbligazioni man mano che si avvicinano alla data di scadenza diventano meno rischiose se non fosse altro perche' diventano obbligazioni con una vita residua sempre minore, e quindi con una duration modificata sempre più bassa. Sostanzialmente il rischio di tasso di interesse diminuisce all’avvicinarsi della data di rimborso dell’obbligazione.
-Monica. E cosa cambia con gli ETF agganciati all’inflazione?
-Marco. Gli ETF obbligazionari indicizzati all’inflazione, a differenza dei singoli titoli agganciati all’inflazione, non hanno una data di scadenza, dato che gli indici che devono replicare hanno una duration minima, per cui attraverso dei “rolling” di titoli devono essere vendute le obbligazioni che non soddisfano più i requisiti e acquistate altre più adatte alla composizione tipica dell’indice. In questo modo l’indice ha una sorta di duration costante, che non diminuisce con il passar del tempo, o meglio, con l’avvicinarsi della data di scadenza dei titoli obbligazionari. A causa delle poche emissioni che per ora vi sono e sono previste in futuro per questa tipologia di obbligazioni, una duration costante puo' non essere cosi' rappresentativa di questi ETF, al contrario degli ETF agganciati ad indici obbligazionari nominali, ma perche' tu capisca la differenza tra ETF obbligazionari e obbligazioni tradizionali, e' importante che tu ti ricordi che gli ETF non hanno una data di scadenza. Per cui il rischio di tasso di interesse per questi strumenti non decresce nel tempo, proprio perche' non vi e' un limite di tempo a cui fare rifermento, al contrario della data di scadenza delle obbligazioni tradizionali.
-Monica. Quindi sono molto più rischiosi gli ETF agganciati all’inflazione dei titoli legati all’inflazione singoli?
-Marco. Esattamente! Purtroppo nei giornali economici non viene spesso ricordato o addirittura si sostiene che siano adatti a chi vuole proteggere i propri risparmi nel corso del tempo ottenendo un ritorno reale, ma questo non e' affatto vero. Investendo in ETF agganciati all’inflazione si puo' perdere il potere d’acquisto dei propri risparmi, a causa proprio dell’alta volatilita' del valore della quota. 
-Monica. Quindi investire in un fondo o ETF di obbligazioni, sia tradizionali che indicizzate all’inflazione e investire direttamente in queste obbligazioni non e' per nulla la stessa cosa!
-Marco. Proprio cosi'. Le obbligazioni preservano il capitale, ripagando a 100 o a 100 rivalutate per l’inflazione del periodo, mentre i fondi o gli ETF non hanno una data di scadenza, per cui il valore futuro della quota non puo' essere conosciuto con certezza in anticipo. Per tale motivo, il rischio di tasso di interesse decresce nel tempo per le obbligazioni, ma non per i fondi o gli ETF. Da non dimenticare che con l’investimento diretto in obbligazioni si sa con certezza i flussi di interesse che si riceveranno, ovviamente solo reali nel caso delle obbligazioni indicizzate all’inflazione, mentre per i fondi o ETF obbligazionari i flussi di reddito non sono prevedibili. Sostanzialmente, il tres e' conosciuto in anticipo, nominale o reale, per le obbligazioni a seconda della tipologia, mentre il tres dell’investimento in fondi o ETF obbligazionari non puo' essere conosciuto in anticipo. Ricordati che con i fondi o gli ETF obbligazionari vi possono essere anche dei capital gains inattesi, per cui le tasse sono meno prevedibili rispetto all’investimento in obbligazioni diretto. Come puoi ben capire, investire direttamente in bonds non e' la stessa cosa che investire in un ETF obbligazionario. Per cui, i risparmiatori che veramente vogliono proteggersi nel corso del tempo contro l’aumento dell’inflazione, dovrebbero pensarci molto bene prima di investire in ETF agganciati all’inflazione invece che investire direttamente in titoli agganciati all’inflazione. Soprattutto se hanno un ben preciso orizzonte temporale: dato che gli ETF non hanno un valore futuro certo, e' chiaro come non vi possa essere la certezza di raggiungere determinati obiettivi futuri, ossia che non vi sia la certezza di raggiungere un determinato rendimento reale utile alla realizzazione dell’obiettivo o goal specificato.
-Monica. Ho capito, c’e' proprio una bella differenza! Mi parlavi delle caratteristiche dei 5 ETF quotati nell’ETFplus.
-Marco. Si', allora ti ho parlato dell’Ishares € Inflation Linked Bond. La Barclays Global Investors (BGI) ha emesso l’8 Dicembre del 2006 l’Ishares $ Tips, ossia un ETF che replica l’indice Barclays US Government Inflation Linked, cioe' delle obbligazioni governative statunitensi, con TER pari allo 0,25%. Ricordati che questo ETF ti espone alle oscillazioni del tasso di cambio euro-dollaro, dato che le emissioni sono in valuta statunitense. La Deutsche Bank ha emesso due ETF agganciati all’inflazione. Il primo e' il Db x-trackers ? Iboxx Euro Inflation Linked TRN che replica l’indice Iboxx Euro inflation linked total return, in cui compaiono obbligazioni di stati sovrani o di entita' dotate di sovranita' limitata della zona euro. Al 31 maggio 2007 facevano parte per il 60% titoli di stato francesi, per il 30% i Btp€i, per il 5,3% i titoli di stato della Grecia e per il 4,3% le obbligazioni indicizzate all’inflazione tedesche. L’indice e' total return, per cui le cedole pagate dalle obbligazioni sono reinvestite nell’indice. E' stato emesso l’11 Giugno 2007 e ha un commissione massima pari a 0,15% annuo. Il secondo ETF della Deutsche Bank e' il Db x-trackers ? Iboxx Global Inflation Linked TRN Index Hedged. Lo strumento e' agganciato all’indice Iboxx Global Inflation Linked total return hedged, in cui sono comprese le obbligazioni di stati sovrani e di entita' dotate di sovranita' limitata di differenti parti del mondo. Infatti al 31 Maggio 2007 erano comprese obbligazioni statunitensi, della Gran Bretagna, della Francia, dell’Italia, del Giappone e di altri paesi ancora. L’indice e' total return e gode di copertura dei tassi di cambio. La commissione annua applicabile e' pari a 0,15%.  Lyxor gestisce Lyxor ETF EuroMTS Inflation Linked, che e' un comporto di una SICAV di diritto francese che replica l’indice EuroMTS Inflation Linked. Il comporto e' investito per più del 90% del suo attivo in titoli di stato della zona euro. Al 31 Maggio del 2008 infatti il 56% era investito in obbligazioni francesi indicizzate all’inflazione, per il 28% in Btp€i, per il 7% in DBRei tedeschi e il 6% in GGBei della Grecia. Sempre al 31 Maggio del 2008 la duration modificata era pari a 7,89, visto che il 58,5% dei titoli dell’indice aveva una scadenza tra 1 e 10 anni e il 41,5% dei titoli aveva una scadenza maggiore di 10 anni. Come puoi ben immaginare i movimenti dei prezzi di questi ETF sono molto marcati. Osserva il seguente grafico disponibile nel sito di Borsa Italiana (www.borsaitaliana.it) in cui vi e' la storia degli ultimi tre anni di questo ETF.