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Obbligazioni ENEL: la corsa alla sottoscrizione e' giustificata?
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Articolo di Giulia Coppolaro
17 febbraio 2010 10:46
 
E’ partita il 15 febbraio l'offerta del tanto "atteso" bond Enel da 2 miliardi di euro.
Secondo le prime indiscrezioni, rese note sul sito di Borsa italiana, le obbligazioni Enel starebbero letteralmente andando a ruba; se la domanda si mantenesse ai livelli di queste prime 48 ore potrebbe superare anche di 4-5 volte l'offerta!
Uno straordinario successo giustificato dalla notorietà dell’emittente, ma anche da una potente campagna pubblicitaria, che ha coinvolto un po’ tutti i mezzi di informazione.
Ma è davvero motivata questa corsa all’acquisto?
In generale sconsigliamo la sottoscrizione di bond in emissione poiché la presenza di costi espliciti (cioè direttamente a carico del sottoscrittore) o impliciti (cioè a carico dell'emittente, ma che si riverberano nel rendimento dello strumento) rende lo strumento meno conveniente rispetto alle alternative negoziabili sul mercato secondario.
Vediamo se la stessa cosa si può dire per il bond Enel.
Come spesso accade nelle emissioni di obbligazioni societarie i rendimenti saranno resi noti solo al termine della fase di collocamento (entro cinque giorni dalla chiusura della stessa). Ad oggi conosciamo solo le “forchette” degli spread da aggiungere al tasso mid swap a 6 anni per il titolo a tasso fisso e all'Euribor a sei mesi per il tasso variabile.
Per entrambi la forchetta è stata fissata tra 65-125 punti base (il che significa lo 0,65% o l'1,25% da aggiungere ai parametri di riferimento sopra indicati). Un range decisamente molto ampio, che determina un’incertezza nella valutazione della convenienza dei titoli. Tuttavia, vista la domanda fortemente in eccesso rispetto all’offerta, la previsione è che ci si attesti ad un margine di rendimento netto verso la parte bassa della forchetta.
Il Tasso di Rendimento Effettivo sarà determinato in base a due fattori:
1 - il rendimento di obbligazioni con durata e caratteristiche sostanzialmente similari emesse dall’Emittente e da Enel Finance International SA sarà l'elemento base;
2 - mente la risposta da parte del mercato completerà poi il quadro per la definitiva fissazione dei parametri che determineranno il rendimento: questo significa che una domanda molto superiore all’offerta (come si sta registrando), determinerà uno spostamento verso la parte più bassa (e quindi meno conveniente) della forchetta.  Riguardo al primo punto il prospetto informativo indica in modo preciso le obbligazioni il cui rendimento sarà in linea con quello della nuova emissione.
Sul tasso fisso le obbligazioni indicate danno ad oggi un rendimento medio pari a 3,6766 lordo annuale. Per il variabile siamo intorno all’ 1,35262 lordo annuale.
Volendo fare una comparazione con quello che si trova oggi sul mercato, per analoghi livelli di rischio, l’emissione non offre un valore aggiunto, essendo in linea con quello che è il rendimento medio di mercato, se non un po’ al di sotto. Più interessante sarebbe se il margine di rendimento si attestasse nella parte alta della forchetta ma, al momento, sembra un’ipotesi difficilmente realizzabile.
A prescindere dalla valutazione della convenienza del tasso di rendimento (che necessiterebbe tutta una serie di considerazioni circa le prospettive future dei tassi) merita fare una riflessione.
Lo stesso prospetto informativo ci dice che il rendimento si attesterà a valori similari rispetto ad obbligazioni analoghe già in negoziazione sul mercato secondario, con la possibilità che una forte domanda incida negativamente sulla remunerazione.
E allora quello che ci chiediamo è: perché mai dovrei tentare di acquistare questo titolo in fase di sottoscrizione? Non abbiamo nemmeno la certezza del rendimento effettivo e rischiamo, tra l’altro, di dover andare al sorteggio per eccesso di domanda.
Perché non acquistare semplicemente un’obbligazione analoga dello stesso emittente sul mercato secondario?
In questo modo si conseguirebbe, in condizioni di maggior trasparenza, un risultato almeno analogo!

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Riceviamo e pubblichiamo la seguente comunicazione dell'ufficio stampa dell'Enel e il nostro commento.

Precisazione Enel.
In merito alla notizia pubblicata il 17 febbraio sul vostro sito, dal titolo Obbligazioni ENEL: la corsa alla sottoscrizione e' giustificata? , a firma Giulia Coppolaro, desideriamo precisare quanto segue:

Non ci sono commissioni per il sottoscrittore. E' proprio chi compra sul secondario che deve invece pagare una commissione alla banca di qualche decina di centesimi ed accettare il prezzo di mercato dalla stessa banca proposto.

I titoli Enel in circolazione di pari scadenza sono istituzionali e quindi con taglio minimo Euro 50.000 destinati quindi a investitori professionali, mentre quelli offerti al reatil hanno un taglio minimo di 2.000 euro.

Non vanno confuse le emissioni retail con quelle istituzionali: Enel non fa il prezzo in funzione della maggiore o minore domanda. Nel prospetto si danno alcuni parametri di riferimento del secondario come garanzia che non scedenderemo sotto questi.

Il meccanismo dello spread è a tutela dell'investitore e risponde proprio all'esigenza di trattare anche il piccolo risparmiatore alla stregua di un investitore istituzionale per offrirgli il rendimento più prossimo a quello del secondario al momento in cui entra in possesso dei titoli e non un mese prima come avremmo altrimenti dovuto fare per inserire il valore nel prospetto informativo.

La chiusura anticipata è a vantaggio di chi ha sottoscritto perchè gli viene evitato un riparto ancora maggiore.

Cordiali saluti

Ufficio stampa Enel

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Commento Aduc.
1.
E' vero che le commissioni di collocamento sono a carico dell'Enel, ma ciò non significa che l'investitore debba non preoccuparsene. Se l'operazione ha un costo (e nel prospetto informativo leggiamo che il costo è pari all'1,8%, si veda pag. 206 e 207) questo costo verrà considerato dall'emittente nello stabilire il rendimento del titolo. Quindi l'investitore la subisce indirettamente.
2. Non è assolutamente vero che tutti i titoli Enel in circolazione di durata sostanzialmente similare siano rivolti agli istituzionali. Nello stesso prospetto informativo (si veda pag. 161) si citano come “obbligazioni di durata sostanzialmente similare emesse dall'emittente e da Enel Finance Int. SA” i seguenti titoli: IT0004292683 Enel TF 2007-2015 ed il titolo IT0004292691 Enel TV 2007-2015. Entrambi i titoli (di cui alleghiamo l'avviso di negoziazione) sono quotati sul MOT e negoziabili in tagli minimi di 1.000 euro (inferiori a quello attualmente in collocamento). L'ufficio stampa di Enel ci accusa di fare confusione fra emissioni retail e istituzionali ma forse dovrebbero stare più attenti a non dare loro informazioni contrarie a quanto scritto nello stesso prospetto informativo.
3. Circa il fatto che “Enel non fa il prezzo in funzione della maggiore o minore domanda” non possiamo che rimandare ancora una volta al prospetto informativo (ci domandiamo se all'ufficio stampa dell'Enel lo abbiano letto...) a pag. 161 dove leggiamo, in relazione all'emissione a tasso fisso, testualmente: “Il margine di rendimento effettivo sarà compreso nell'ambito di un intervallo che sarà non inferiore a 65 punti base e non superiore a 125 punti base (basis point) e sarà determinato in base ai prezzi di mercato delle obbligazioni di durata sostanzialmente similare emesse dall'Emittente e da Enel Finance International SA […] e all'andamento delle adesione all'offerta paneuropea relative al prestito a tasso fisso”.

 
 
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