Gentile sig. Governatore,
un anno fa Le rivolsi un appello affinche' la Banca d'Italia mettesse mano ai regolamenti dei fondi comuni per quanto riguarda i criteri di calcolo delle commissioni di performance.
Ho appreso con soddisfazione che la Banca d'Italia si accinge ad avviare questa riforma rego-lamentare.
Negli USA il regolatore intervenne su quest'aspetto dell'organizzazione dei fondi comuni nel 1970 (ma il primo fondo comune USA fu costituito gia' nel 1924), imponendo il concetto di "com-missioni simmetriche" con l'obiettivo di evitare il moral hazard da parte dei gestori. Anche senza giungere a tanto rigore e' necessario che la riforma che la Banca d'Italia si accinge ad intro-durre tenga presente alcuni basilari concetti d'equita' per evitare, ad esempio, la sviluppo di fondi flessibili (sulla carta) solo per evitare l'imposizione del benchmark. In tal caso, ad esempio, l'imposizione del principio di high water mark sarebbe pienamente equo. Allego una pagi-na di riflessioni su questo tema. Alcune di esse si adattano anche alla gestione dei fondi speculati-vi.
Ovviamente questa riforma incontrera' freddezza da parte d'alcune societa' interessate. Sono fiducioso che la Istituzione che Lei governa sapra' fare le scelte piu' giuste per i risparmiatori. Que-sto e' quello che l'Italia attende.
Cordialmente,
Paolo Sassetti


Commissioni di performance: l'ottimo ed il compromesso

Il sistema ideale per il calcolo delle commissioni di performance dei fondi si basa su tre cardini:
1) high water mark. Questo meccanismo garantisce l'equita' verticale tra le societa' di gestione ed i clienti gestiti. Infatti, il meccanismo dell'high water mark fa' si' che non vengano prelevate dai fondi nuove commissioni di performance fintanto che i risparmiatori debbano recuperare le perdite registrate precedentemente. Poiche' nel medio-lungo termine gli indici aziona-ri mostrano comunque una tendenza a crescere e toccano nuovi massimi, questo meccanismo ga-rantisce - nel medio-lungo termine - la distribuzione delle performance fee su performance reali ed effettive, purche' l'investitore non riscatti le quote prima che siano ritoccati i nuovi massimi. Questo meccanismo, inviso tra le sgr e normalmente mai applicato ai fondi comuni, qualora applica-to renderebbe sostanzialmente irrilevante il periodo (mensile, trimestrale, annuale) su cui le com-missioni di performance vengono calcolate: infatti, se il fondo perde dai suoi precedenti massimi, deve comunque prima ritestare i nuovi massimi prima di distribuire nuove commissioni di perfor-mance. In assenza dell'high water mark, che rappresenta la soluzione tecnica ed "etica" ot-timale, ogni altra soluzione e' fatalmente compromissoria. Tuttavia, in sua assenza, il periodo di cal-colo su cui calcolare le performance almeno non dovrebbe essere troppo breve e comunque non inferiore ai 12 mesi per evitare far pagare ai fondisti commissioni di performance su performance inesistenti, ad esempio in presenza di trading range orizzontali dei mercati;
2) benchmark adeguato. Questa criterio fa' si che la fee di performance sia pagata sull'abili-ta' effettiva del gestore e non sulla rivalutazione bruta della quota del fondo. La rivalutazione della quo-ta puo' essere (e sempre piu' spesso e') legata all'indicizzazione piu' o meno stretta del fondo ad un benchmark e, pertanto, non ha necessariamente una relazione diretta con l'abilita' del gestore (che e' cio' che si dovrebbe remunerare con la fee di incentivo), ma solo col profilo di rischio definito per il fondo. Pertanto, l'imposizione di un benchmark da superare al meccanismo di calcolo delle performance fee, purche' rigorosamente coerente con il profilo di rischio scelto, remunera l'extrarendi-mento conseguito dal gestore per quel determinato profilo di rischio. Superato il benchmark, il gestore del fondo dovrebbe essere titolato a richiedere anche un'elevata percentuale dell'extrarendi-mento senza alcun tetto, lasciando al mercato il compito di valutare la congruità del pricing ri-chiesto. La novita' del benchmark, abbracciata dalla Banca d'Italia, potra' avere un positivo im-patto sulle strategie d'investimento delle sgr, riducendo l'interesse per le politiche di pura o qua-si indicizzazione che oggi sono prevalenti nel nostro panorama finanziario ed incentivando le strategie attive di gestione e la selezione dei manager piu' capaci nelle sgr;
3) equalizzazione. Questo meccanismo si basa sull'attribuzione di azioni gratuite, pagate dal gestore del fondo, a quei sottoscrittori che sono stati gravati di commissioni di performance non intera-mente o per nulla dovute per il fatto essere entrati nel fondo a prezzi piu' elevati della media dei sotto-scrittori. Il meccanismo garantisce il pari trattamento tra i sottoscrittori e, quindi, l'equita' orizzontale tra i gestiti che presentino diversi valori di carico delle loro quote. Come lhigh water mark, anche l'applicazione dell'equalisation factor e' un meccanismo tipico dei fondi hedge perche', nell'esperienza anglosassone, i sottoscrittori dei fondi hedge normalmente sono investitori sofisticati di taglia XXL che non accetterebbero di pagare commissioni di performance non effettivamente dovute come puo' avvenire con i piu' rozzi meccanismi di calcolo tipici dei fondi comuni.
Questi tre input nel meccanismo di calcolo delle commissioni di performance garantiscono la soluzione piu' equa e perfetta possibile nel loro computo. Ogni altra soluzione adottata rappresenta sempre e comunque un "second best" rispetto a questa. Per quanto alcune di queste metodologie siano sorte con i fondi hedge anglosassoni, nulla osta tecnicamente che possano essere estese anche ai fondi comuni se la concezione di equita' del regolatore le fa' proprie. La potenza di calcolo dei moderni calcolatori consente di svolgere agevolmente questo compito. Ragioni politiche o di presunta semplifi-cazione amministrativa possono far propendere il regolatore verso la rinuncia a qualcuno di questi tre cardini. E' importante, in questo caso, essere pienamente consapevoli i principi di equita' ai quali si ri-nuncia rispetto ad un modello ideale di calcolo delle commissioni di performance. Poiche', ad esempio, i fondi flessibili non adotteranno benchmark e' almeno auspicabile che ad essi sia imposta la regola dell'high water mark. E' anche opportuno che le societa' di rating di fondi includano questi elementi nei loro criteri di giudizio.


Analista finanziario indipendente, socio Aiaf