nrd: Il tema del collocamento e della negoziazione in conto proprio di strumenti finanziari, e' un tema molto importante in seguito alle note vicende legate ai bond Cirio, Parmalat, Giacomelli, ecc. Abbiamo pensato di pubblicare questo estratto di contributo del prof. Sartori che offre interessanti spunti di riflessione, particolarmente per gli avvocati che sappiamo leggono con interesse questo sito.

Il Testo Unico della Finanza non fornisce una definizione dell'attivita' di collocamento, limitandosi ad inserire il servizio in questione, prestato "con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente", tra i servizi di investimento (art. 1, comma 5, lett. c).
In termini generali, il collocamento si traduce nell'attivita' di placement presso terzi di strumenti finanziari. Piu' in particolare, ed avendo riguardo al rapporto tra operatori e clienti, esso consiste nell'"attivita' diretta a far acquistare dai risparmiatori nuovi titoli (offerta in sottoscrizione) o titoli gia' emessi (offerta di acquisto) per conto di un emittente o di un potenziale venditore attraverso la loro distribuzione" .
Ponendo l'accento, come sembra fare il legislatore delegato, sul rapporto tra emittente e intermediario, si deve distinguere tra il semplice collocamento (senza preventiva assunzione a fermo o acquisto), il collocamento con acquisto e assunzione a fermo, e il collocamento con assunzione di garanzia.
Nella prima ipotesi, l'intermediario offre in sottoscrizione o in vendita agli investitori strumenti finanziari per conto dell'emittente, senza farsi carico dell'esito dell'operazione. Nella seconda, l'operatore offre in "vendita", per conto proprio, strumenti finanziari che lo stesso operatore ha in precedenza sottoscritto o acquistato; di conseguenza, l'intermediario sopporta direttamente il rischio connesso alla "distribuzione" degli strumenti finanziari tra il pubblico degli investitori; infine, nella terza fattispecie, l'intermediario si limita a garantire il buon esito dell'operazione; ovvero, nel caso in cui gli strumenti finanziari non vengano "distribuiti", l'intermediario si impegna ad acquistare al termine dell'operazione stessa gli strumenti non collocati.
Sebbene la Consob abbia avuto modo di precisare che la preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo ovvero l'assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente rappresentino mere modalità dell'esercizio del servizio in questione, il diverso e piu' intenso coinvolgimento dell'intermediario nell'attivita' di "distribuzione" rileva sulla normativa concretamente applicabile alle fattispecie di riferimento. Cosi', a titolo esemplificativo, il titolo II, capitolo I, par. 3 del regolamento della Banca d'Italia del 4 agosto 2000 richiede un capitale minimo maggiore (un milione di euro, contro i 385 mila euro) nel caso in cui una SIM intenda essere autorizzata al collocamento con preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente .
Non e' questa la sede per soffermarsi sui rapporti tra i vari intermediari che procedono al collocamento e tra questi e l'emittente; deve, peraltro, ricordarsi che (rispetto alla legge Sim) l'art. 1, comma 6, lett. e) del TUF relega i servizi connessi all'emissione o al collocamento di strumenti finanziari, ivi compresa l'organizzazione e la costituzione di consorzi di garanzia e collocamento, a semplici servizi accessori.
Ai fini che qui rilevano, va evidenziato che il rapporto sottostante tra emittenti e intermediari si riverbera sul rapporto tra intermediari e risparmiatori: a seconda delle modalita' con cui il servizio in questione viene prestato, cambiano gli incentivi in capo all'intermediario a comportarsi nel rispetto o meno delle regole comportamentali, che amministrano il corretto svolgimento del servizio.
Nell'ipotesi in cui venga svolta un'attivita' di semplice collocamento (senza assunzioni dei rischi) l'intermediario si trova - apparentemente - fin dall'inizio in una posizione di "terzieta'" rispetto alle due parti .
A prescindere tuttavia dalla presunta imparzialita', l'operatore finanziario ha un duplice interesse. In primo luogo, di incassare le commissioni di intermediazione da parte del cliente; in secondo luogo, di ricevere direttamente dall'emittente un compenso per la remunerazione del servizio prestato (c.d. commissione di collocamento ). Le commissioni di collocamento costituiscono, quindi, un incentivo affinche' l'intermediario esegua al meglio l'incarico conferitogli dall'emittente. Ne consegue che la declamata "terzieta'" e' solo apparente se si considera che l'operatore finanziario ha quale interesse preminente quello di collocare gli strumenti finanziari tra i propri clienti. E quest'ultimo obiettivo, il cui raggiungimento e' affidato agli intermediari finanziari, non e' sempre in armonia con l'interesse del singolo risparmiatore, che potrebbe vedersi attribuire nel proprio "portafoglio" strumenti finanziari "non adatti" alle proprie esigenze patrimoniali ed ai propri obiettivi di investimento. Il rischio di un abuso in tal senso e' tanto piu' elevato quanto maggiore e' la discrezionalita' in capo all'intermediario finanziario; cosicche' assumera' particolare valenza laddove l'operatore svolga, congiuntamente al servizio di collocamento, anche il servizio di gestione di portafoglio di investimento su base individuale; senza considerare poi che l'intermediario, attraverso l'attivita' di consulenza, potra' sempre influenzare le scelte strategiche di investimento del cliente, anche se costui non gli abbia affidato direttamente il proprio patrimonio in gestione.
Se prestato con le modalità suddette, il collocamento pare riconducibile allo schema normativo (del contratto) della mediazione ex art. 1754 cod. civ. Cio' che maggiormente assimila i due istituti e', da una parte, l'imparzialita' che l'operatore finanziario dovrebbe garantire nella prestazione dell'incarico, dall'altra, lo svolgimento di una attivita' finalizzata a favorire tra terzi la conclusione degli affari. Invero, le differenze normative tra i due istituti sono cosi' rilevanti, che tale sussunzione deve essere accolta cum grano salis .
Nella prestazione dell'attivita' di collocamento con preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, riemergono le stesse problematiche presenti nell'ambito del servizio di negoziazione per conto proprio. Nello svolgimento di tale servizio, infatti, l'intermediario sottoscrive o acquista preventivamente gli strumenti finanziari e, in un secondo momento, cerca di collocarli (rectius "venderli") agli investitori per proprio conto. Ne deriva, quindi, che l'operatore, fin dall'origine del rapporto, si pone come controparte del cliente, perseguendo un interesse diverso e autonomo rispetto a quello dello stesso cliente.
Giova, tuttavia, precisare che il servizio di collocamento esercitato con preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, si differenzia, sia pur non sempre in modo cristallino, dal servizio di negoziazione. Sul punto, come osservato in dottrina, il collocamento puo' avere ad oggetto non solo la vendita ma anche la sottoscrizione di strumenti finanziari di nuova emissione; esso si svolge tipicamente sul mercato primario, mentre la negoziazione si svolge sul mercato secondario; inoltre, le operazioni di collocamento si traducono esclusivamente in un'offerta all'investitore di acquistare o sottoscrivere strumenti finanziari e mai in un'offerta di vendita; infine, diversamente dalla negoziazione, nell'ambito del collocamento le "offerte" vengono rivolte ad un pubblico indifferenziato ed a condizioni uniformi e standardizzate .
Considerazioni analoghe a quelle prestate in tema di semplice collocamento sembrano potersi svolgere anche per la prima fase operazionale del collocamento con assunzione di garanzia; tuttavia, il problema della concorrenza di interessi si intensifica nel caso in cui l'operazione abbia esito negativo, ovvero qualora l'intermediario non riesca a collocare tutti gli strumenti finanziari tra il pubblico dei consumatori. In quest'ultima ipotesi, infatti, l'interesse dell'operatore non e' meramente positivo (non si limita esclusivamente alla commissione), ma e' anche negativo: esso si traduce nella minimizzazione del rischio associato all'acquisizione di strumenti finanziari invenduti. Ne deriva un incremento della probabilita' che l'intermediario attribuisca ai portafogli gestiti (de jure o de facto) gli strumenti finanziari che non e' riuscito a collocare , e cio', naturalmente, a prescindere dallo specifico interesse del risparmiatore.

* L'articolo rappresenta una sintesi del paragrafo contenuto nella monografia dell'Autore dal titolo "Le regole di condotta degli intermediari finanziari. Disciplina e forme di tutela", Giuffre', Milano, 2004.

Allegato: Sartori